采购：在充满挑战的行业中发挥良好的太阳能作用

2017年7月10日太阳能玻璃的利润率由于定价疲软而下降，但被销量上升所抵消。这些都很好地标记在市场上该行业的需求/供应平衡可能会改善；最近的配股增强了资产负债表维持买入评级，新目标价为3.1港元（原为3.8港元）。我们喜欢这只股票，因为它具有市场优势和有吸引力的估值太阳能玻璃：裕量压力因体积增加而抵消：鉴于2017年对太阳能安装的需求不那么激进，我们认为中国对太阳能玻璃的需求不那么理想。平均售价已降至人民币26-27元/平方米3 自2016年上半年以来（2016：RMB31-32 / m3），但在1H17具有相对弹性。在信义光能（XYS），我们假设1H17的毛利率下降至30％（2016年：42％; 1H16：46％），这是由于原玻璃的定价和利润率较低的销售组合增加至约10％（从5％）。但是，我们认为价格疲软已经在市场上引起了广泛关注。由于自2016年底以来新增2,900吨/年的产能（总计：6,800吨/年），我们预计2017年销量将同比增长50％。需求/供应平衡可能会改善：尽管我们预计2017-18年度太阳能玻璃产能将从2016年的水平增加39％，但XYS认为，由于潜在的产能将被淘汰，因此每年的玻璃产能将被淘汰，行业将达到1,000吨。 （tpa）（XYS：500tpa）已在1H17达到，在接下来的1-2年内又达到了4,000-5,000tpa（市场的25-30％）。此外，越来越多地采用双层玻璃模块将有助于提高销量。稳定的太阳能发电场：太阳能发电场的运营稳定且XYS 目标价（港元）上一个目标（港币）3.103.80分享价格（港元）上/下2.15+44.2%（截至2017年7月7日）市场数据市值（港元）15,961市值（美元）2,043BBG968港币3m ADTV（美元）5RIC0968.HK金融与比率（HKD）截至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e汇丰银行的年份每股收益0.290.290.320.35汇丰每股收益（上一个）-0.340.390.43更改(%)--14.7-17.9-18.6共识每股收益0.290.320.370.38聚乙烯（X）7.37.36.66.1股息收益率(%)6.56.27.27.8EV / EBITDA（X）7.97.97.16.6鱼子(%)33.127.825.223.852-每周价格（港元）3.602.751.9007 /1601 /1707 /17继续计划将此细分单独列出。新指南建立是目标价：3.10高：3.37低：2 .13电流：2.15到2016年底累计1.46GW，2017年维持在0-6-0.8GW。供股后资产负债率得到改善：于2017年6月7日，XYS以每股2.24港元完成1:10供股，筹集15亿港元营运资金。交易完成后，我们计算其净负债权益比率将以备考形式下降至48％（2016年12月：78％）。 2016年应收账款周转天数增加至89天（2015年：49天），而迄今为止已收到政府批准的第六批补贴款项（即2015年3月之前连接的太阳能发电量）的约三分之一，其中第七笔批处理即将开始审批过程。调整目标价以考虑供股；维持购买：考虑到供股问题，我们将2017-19年每股收益预测下调12-19％，我们还假设2017-19年太阳能玻璃的利润率较低。我们的新目标价为3.10港元（原为3.80港元）资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计埃文·李*亚太地区公用事业和替代能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司evan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619方芳*律师香港上海汇丰银行有限公司simon.w.fang@hsbc.com.hk+852 2914 9973Shanmuga Sundaram Arumugam *助理班加罗尔相当于7.3倍2017年预测市盈率，较上市以来的历史平均水平低38％。而 我们对中国的太阳能行业持谨慎态度，我们喜欢XYS，因为XYS在供应链中的防御位置相对较高，占据主导地位的市场份额，较高的利润率和质量管理。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证 ✔2017年Asiamoney Brokers民意调查投票开始6日七月|点击这里投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：香港股本公用事业采购：在充满挑战的行业中发挥良好的太阳能作用信义光能（968 HK）买进自由浮动32% 资质●公用事业2017年7月10日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润6,0072,849-4002,448-952,3902,390-2411,9861,9787,8132,949-3992,550-842,5142,514-2532,0892,0898,6513,573-6382,935-932,8932,893-2912,4032,4039,1574,048-8533,195-1133,1373,137-3162,6062,606 信义光能相对于恒生指数财务与估值：信义太阳能的购买财务报表年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e损益表摘要（港币百万元）估值数据截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（港币百万元）发行人信息资产负债表摘要（港币百万元）ESG指标比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行 价格相对4.103.603.102.602.101.60201520162017资料来源：汇丰银行注意：于2017年7月7日收盘4.103.603.102.602.101.60来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动644-4,810-4,896-9455,101-4,4692,761-3,850-3,842-994522-1,4263,017-3,850-3,833-1,1441,758-1,2183,509-3,850-3,836-1,2401,415-7704.2％不适用不适用不适用NA NA环境指标温室气体排放强度（千克/美元）能源排放强度（千瓦时/美元）减少二氧化碳排放的政策社会指标员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）多元化政策94.9033治理指标董事会人数董事会平均经验（年）女董事会成员（％）董事会成员独立性（％）021,4505,6551,26827,4973,17210,7869,51811,68722,664018,4525,6511,41624,4973,1169,5198,10210,22519,572015,2415,6651,68421,2993,0178,0286,3448,81516,205011,7894,60484316,7862,6396,6665,8236,21612,911无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）3.87.91.87.32.3-26.66.53.07.91.47.31.8-8.46.22.97.11.36.61.6-7.17.22.96.61.26.11.4-4.47.8股价（港元）目标价（港元）路透社（股权）彭博（股权）市值（百万美元）2.153.100968.HK968港币2,043自由浮动行业国家分析师联系32%公用事业香港Evan Li+852 2996 6619截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入26.530.110.75.8息税折旧摊销前利润74.13.521.113.3营业利润73.64.215.18.9PBT71.55.215.18.4汇丰每股收益65.50.310.28.4比例（％）收益/ IC（x）0.60.50.50.4投资回报率21.715.814.813.6鱼子33.127.825.223.8资产回报率15.112.311.711.2EBITDA利润率47.437.741.344.2营业利润率40.832.633.934.9EBITDA /净利息（x）30.135.238.335.7净债务/权益78.462.268.670.6净债务/ EBITDA（x）2.02.22.32.4来自运营/净债务的现金流11.143.537.236.9每股数据（港币）EPS Rep（稀释）0.290.290.320.35汇丰每股收益（摊薄）0.290.290.320.35DPS0.140.130.150.17账面价值0.921.191.381.57 资质●公用事业2017年7月10日3太阳能玻璃的裕度压力，但因体积增加而抵消得益于这一年见证的中国太阳能电池板安装热潮，XYS的太阳能玻璃利润率在2016年仍保持较高的42％。但是，我们预计利润率将在2017年看到下行压力，因为由于2017年计划的太阳能电价下调幅度不同，安装高峰并不那么激进。我们还注意到，太阳能玻璃平均售价已降至人民币26-27元/平方米3 自2H16以来为人民币31-32元/米3 XYS的太阳能玻璃利润率将面临下行压力，由于价格疲软以及原玻璃的销售比例较高（与加工玻璃相比利润较低），我们预计其在1H17会下降至30％ 。然而，由于新生产线的启用，我们认为XYS将能够增加玻璃销量。供股后资产负债率得到改善XYS于2017年6月7日完成了1:10的配股发行，公司拟将发行所得款项净额15亿港元用于以下用途： 所得款项的65％（约9.78亿港元）将用于开发和建设太阳能发电场项目。 15％（约2.26亿港币）将用于扩展和升级太阳能玻璃生产设备。 20％（约港币3.01亿元）将用作一般营运资金。我们认为配股是积极的，因为它有助于改善公司的流动性。 XYS的净负债率到2016年底增至78％（2015年为10.5％），这主要归因于太阳能电站建设的借款。以备考为基础，我们估计完成后的净负债率将在2016年降至48％。此外，政府补贴付款的延迟也影响了可再生能源公司，在未来几年中，他们的应收账款天数将大大增加。截至2016年底，XYS的应收贸易账款和票据为20亿港元（2015年为8.54亿港元），应收账款天数增至89天（2015年为49天），而政府批准的第六批补贴付款中约有三分之一（ （例如，2015年3月之前连接的太阳能容量）到目前为止，第七批产品即将开始审批程序。太阳能发电场运营保持稳定我们认为，XYS的太阳能发电场运营步入正轨，管理层已计划分拆太阳能发电场运营。 XYS于2017年4月21日宣布，它已经开始为拟议的太阳能发电厂业务-信义能源（XYE）的分拆做准备。 XYS在2015年第4季度向管理团队撤资25％后，目前持有XYE的75％。通过在香港公开上市分拆XYE仍然是CEO议程中的优先事项，因为XYS不得在首次公开募股（IPO）三年后（2016年结束）再单独上市。到2016年底，XYS的并网太阳能发电场累计容量达到1.46GW（2016年6月：1.0GW; 2015年12月：0.6GW），管理层指导2017年增加0.6-0.8GW的新容量，其中大部分已经在准备阶段。 资质●公用事业2017年7月10日4估算修订我们将模型中的配股因素考虑在内，并假设2017-19年太阳能玻璃的毛利率较低。我们将2017-19财年净利润预测下调8-10％，新目标价从3.80港元上调至3.10港元。关键假设的变更2017年2018年2019年太阳能玻璃毛利率（％）新31%31%31%旧37%37%37%变化百分比-6ppt-6ppt-6ppt总毛利率（％）新37%39%40%旧42%44%