量价齐升，固废环保再上新台阶

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 富春环保（002479）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 量价齐升，固废环保再上新台阶 买入（维持） 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,699 3,528 4,597 5,176 同比(+/-%) -6.2% 30.7% 30.3% 12.6% 净利润(百万元) 244.93 426 597 724 同比(+/-%) 35.0% 73.9% 40.1% 21.2% 毛利率(%) 20.5% 23.1% 24.1% 24.5% 净资产收益率(%) 8.6% 10.3% 13.0% 14.0% 每股收益（元） 0.31 0.49 0.68 0.83 PE 42.27 27.15 19.37 15.98 PB 3.62 2.81 2.52 2.24 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 事件： 公司发布2017年一季度业绩预告，归母净利润7935.8-8817.6万元，同比增长80%至100%。 投资要点： 质量体量双驱动：公司一季度业绩同比增长超预期，主要是因为1）经营质量提升：公司理顺富阳当地市场竞争秩序，全面实施新的《煤热价格联动机制》，上调供热价格，利润回升。2）经营体量增长：一方面下游造纸、化工、医药等行业回暖，供热需求量逐步增长，另一方面子公司清园生态和自建溧阳市北片区热电联产项目产能释放。 煤热价联动，盈利质量持续上升：公司所处富阳地区供热原本除公司外还有清园生态和三星热电，三家相互竞争不合理降价导致富阳地区市场蒸汽均价约为100元/吨，远低于正常价格（浙江地区平均为150元/吨，公司衢州、常州、溧阳项目分别为180、190、205元/吨）。2015年公司以2.4亿元收购清园生态，掌握定价话语权。2017年1季度公司在富阳地区实施新的《煤热价格联动机制》，此后将采用成本转嫁方式回避上游涨价风险，并已全面上调蒸汽价格。根据预测公司本部以及清园生态在富阳地区年供热总量保守估计约为550~600万吨/年，单价若每提升10元/吨，带来营收提升0.55~0.6亿元，假设本部提价至浙江平均水平，预计额外带来2.75~3亿元收入。 下游行业回暖+项目投产，释放产能：一方面，公司本部园区下游造纸、化工、医药行业回暖，带来新增供热需求。另一方面，子公司清园生态和自建溧阳市北片区热电联产项目产能释放。清园生态被收购后，公司对其全方位支持，2015年实现净利润324万元成功扭亏，2016全年营收3.6亿，净利润2873万，同比增长740.55%，预计清园生态一季度延续高增长态势。公司自建溧阳项目在2016年投产当年即实现盈利，营收7380万元，净利润299万元。溧阳项目所在园区行业技术含量高，企业客户自身质地优异，具有较高蒸汽价格承受力（高于其他异地项目，单价为205元/吨），随着营运逐步完善，预计未来盈利能力有望进一步 2017年2月8日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 研究助理 翟堃 zhaik@dwzq.com.cn 021-60199789 股价走势 市场数据 收盘价（元） 13.20 一年最低价/最高价 12.78/15.25 市净率 3.62 流通A股市值（百万元） 9489 基础数据 每股净资产（元） 3.59 资产负债率（%） 37.67 总股本（百万股） 796 流通A股（百万股） 730 相关研究 1. 商业模式领先，定增助力发展 2015年03月17日 2. 融资规模变化不改转型趋势 2015年05月26日 3. 外延发展迈出重要一步 2015年08月27日 4. 成本管控良好，继续关注固废领域发展 2015年10月27日 5. 结构调整提升盈利能力，关注蒸汽提价+打造固废大平台 2016年2月29日 6. 盈利能力提升，环保固废平台加速发展 2016年3月30日 7. 内生外延并举转型加速，环保固废平台再续新征程 2016年4月10日 8. 定增助力环保固废领域加速扩张 2016年11月3日 富春环保 2017年2月8日 提升。 本部外项目业绩优异，拟收购常安能源加速扩张：1）公司本部外项目发展优异：公司通过外延并购先后布局的衢州东港（51%）、常州新港（70%）、清园生态（60%），2016年分别实现同比增长1.46%、12.29%、740.55%，三个项目成长性明显、回报丰厚，其中清园生态经过公司整合一年后运行稳健，业绩大幅提升。此外自建溧阳项目已投产盈利，未来空间弹性较大。2）继续收购布局浙外：拟收购南通常安能源92%股权，价格待定。常安能源地处江苏省南通市海安县经济技术开发区常安纺织科技园（国家级经济技术开发区），是当地园区内唯一的公共热源点，进一步布局浙江省外市场。随着园区招商引资不断深入，入园企业数量和规模的不断增加，新落户园区的企业陆续竣工投产，预计热负荷需求将大幅提高，未来有望为公司贡献重要业绩增量。 定增9.2亿，固废环保加速发展：1）公司2016年11月3日发布非公开发行预案，发行价格为不低于 11.52 元/股，发行数量不超过7986万股，募集资金总额不超过9.2亿元，锁定期12个月。募集资金主要用于收购新港热电30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目、溧阳市北片区热电联产项目。2）常州新港热电2015、2016年净利润分别0.62、0.67亿元；新港扩建项目、溧阳项目完全投产后预计分别可贡献年净利润0.53、0.56亿元；燃烧系统改造项目预计可节省年成本0.12亿元。随着募投项目的完成，公司的收入利润规模将大幅提升，成本亦将得到相应优化。 蒸汽/电力销售价格弹性空间：1）公司本部在富阳已全面实施《煤热价格联动机制》，有助于公司转移成本，保障利润空间。考虑到公司供汽价格未来可类比异地项目，提升空间弹性大；2）污泥焚烧发电机组0.66元环保电价较燃煤机组0.505元高31%，未来燃煤机组改造为污泥机组后，将带来重要业绩弹性！ 盈利预测与估值：考虑到公司当前在手项目进展和常州新港剩余股权的收购进度，我们预计公司2017-2019年EPS0.49、0.68、0.83，对应PE 27、19、16倍。公司实际控制人孙庆炎四次累计增持金额5018万元，均价12.94元，积极看好公司长远发展，维持“买入”评级！ 风险提示：异地项目运行低于预期，非公开发行进展低于预期。 富春环保 2017年2月8日 图表 1 富春环保盈利预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 1413.5 2392.8 3096.0 3820.9 营业收入 2699.3 3527.9 4596.9 5176.4 现金 710.4 1398.2 1803.0 2366.1 营业成本 2146.5 2713.7 3488.0 3908.1 应收款项 455.5 676.6 881.6 992.7 营业税金及附加 7.7 10.1 13.1 14.8 存货 129.7 163.9 210.7 236.1 营业费用 7.0 9.9 15.6 25.9 其他 117.9 154.1 200.7 226.0 管理费用 161.0 141.1 240.0 216.9 非流动资产 3736.6 3861.8 3954.3 4062.4 财务费用 59.7 44.5 24.0 18.7 长期股权投资 242.6 220.8 189.6 189.6 投资净收益 3.3 0.0 0.0 0.0 固定资产 2706.3 2863.9 2997.7 3115.7 其他 -1.0 10.5 10.2 9.8 无形资产 316.0 305.5 295.3 285.5 营业利润 319.7 619.2 826.3 1001.8 其他 471.6 471.6 471.6 471.6 营业外净收支 54.5 0.0 0.0 0.0 资产总计 5150.1 6254.6 7050.3 7883.4 利润总额 374.2 619.2 826.3 1001.8 流动负债 1876.0 1635.0 1878.9 2005.2 所得税费用 66.0 86.7 123.9 150.3 短期借款 1211.4 800.0 800.0 800.0 少数股东损益 63.2 106.5 105.4 127.7 应付账款 463.4 585.8 753.0 843.7 归属母公司净利润 244.9 426.0 597.0 723.8 其他 201.2 249.2 325.9 361.5 EBIT 387.0 663.7 850.3 1020.6 非流动负债 64.1 64.1 64.1 64.1 EBITDA 572.1 925.2 1140.2 1335.2 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 64.1 64.1 64.1 64.1 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 1940.1 1699.1 1943.0 2069.3 每股收益(元) 0.31 0.49 0.68 0.83 少数股东权益 354.1 460.6 565.9 693.7 每股净资产(元) 3.59 4.70 5.24 5.90 归属母公司股东权益 2856.0 4116.8 4594.4 5173.5 发行在外股份(百万股） 796.4 876.2 876.2 876.2 负债和股东权益总计 5150.1 6276.4 7103.3 7936.4 ROIC(%) 7.7% 13.4% 16.3% 18.9% ROE(%) 8.6% 10.3% 13.0% 14.0% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 20.5% 23.1% 24.1% 24.5% 经营活动现金流 563.9 662.0 937.7 1130.6 EBIT Margin(%) 14.3% 18.8% 18.5% 19.7% 投资活动现金流 -186.5 -397.5 -413.5 -422.8 销售净利率(%) 9.1% 12.1% 13.0% 14.0% 筹资活动现金流 -267.2 423.4 -119.4 -144.8 资产负债率(%) 37.7% 27.2% 27.6% 26.2% 现金净增加额 110.2 687.8 404.8 563.1 收入增长率(%) -6.2% 30.7% 30.3% 12.6% 企业自由现金流 438.9 302.7 544.6 723.8 净利润增长率(%) 35.0% 73.9% 40.1% 21.2% 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委