量价齐升，煤炭盈利能力再上新台阶

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 4,912.0 流通股本(百万股) 2,959.9 市价(元) 14.43 市值(百万元) 70,880.4 流通市值(百万元) 42,710.9 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%兖州煤业沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格： 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 电话： Email：lijs@r.qlzq.com.cn 联系人：陈晨 电话： Email：chenchen@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 兖州煤业（600188.SH）业绩预增点评：符合预期，享受量、价双弹性 2 兖州煤业（600188.SH）三季报点评：内生增长最好的煤炭企业，Q3产销量环比提升 3 兖州煤业（600188.SH）年报点评：内蒙和澳洲布局主业，2017年产量将增加显著 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 101,982.21 151227.775 168,567.6 566 178,217.5 623 184,026.0 8795 增长率yoy% 47.8% 48.3% 11.5% 5.7% 3.3% 净利润 2064.585 6770.618 9,507.1 10,458.7 10,622.3 增长率yoy% 140.2% 227.9% 40.4% 10.0% 1.6% 每股收益（元） 0.42 1.38 1.94 2.13 2.16 每股现金流量 1.31 3.27 0.39 6.28 0.56 净资产收益率 4.9% 12.3% 17.1% 16.8% 15.4% P/E 34.3 10.5 7.5 6.8 6.7 PEG 0.5 0.6 0.1 0.1 0.4 P/B 1.7 1.3 1.3 1.1 1.0 投资要点  公司披露2018年1季度报告：实现营业收入323.3亿元（-18.8%），收入下滑主要因为贸易业务的收缩导致，实现归属于上市公司股东净利润22.3亿元（+25.5%），扣非后为21.7亿元（+34%），基本每股收益0.454元（+25.5%）。  煤炭业务同比看：量价齐升，盈利能力再上新台阶。报告期内，公司实现商品煤产量2429万吨（+34.7%），商品煤销量2741万吨（+33.6%），其中自产煤销量2324万吨（+42.5%），外购煤销量417万吨（-1%）。煤炭业务实现收入150.7亿元（+43.8%），吨煤均价549.7元/吨（+7.7%），吨煤成本293.6元/吨（+4.9%），吨煤毛利256.1元/吨（+11%），吨煤毛利水平创2012年以来的新高，毛利总额同比上升22.9亿元（+48.3%）。  煤炭业务环比看：产销量环比下滑，吨煤成本环比上升较为明显。环比来看，公司商品煤产/销量环比分别下滑135/512万吨（或5.3%/15.7%），其中自产煤/外购煤销量环比分别下滑232/280万吨（或9.1%/40.2%），一季度逢上春节和两会，产量环比下滑属于正常现象。一季度吨煤售价环比增加48元/吨（或9.6%），吨煤成本环比增加42元/吨（或16.8%），吨煤毛利环比增加5.9元/吨（或2.3%），销量下滑导致煤炭毛利总额同比下降11.2亿元（或13.8%）。  甲醇业务量价齐升，盈利能力增强。报告期内，公司第二大业务煤化工甲醇实现产、销量45.2、44.5万吨（同比+7.4%与+12.1%），单位售价为2079元/吨（+7.2%），单位成本为1236元/吨（-2.9%），吨毛利844元/吨（+26.6%）。该项业务共计实现营业收入9.3亿元（+20.2%），毛利额3.75亿元（+42%），毛利率为41%（+6.2pct）。  期间费用率同比有所上升。报告期内，公司销售费用14.9亿元（+109%），兖煤澳洲按销售收入比例支付的资源特许权使用费同比增加6.9亿元；管理费用11.6亿元，同比+12%；财务费用8.7亿元（+50%），一方面银行借款利息支出同比增加1.5亿元，另一方面汇兑损失同比增加0.95亿元。三项期间费用率10.8%，同比增加5个pct。  “内生+外延”，2018年产量将进入快速释放期。2017年起，昊盛煤业（持股77.75%）的石拉乌素煤矿（1000万吨/年），鄂尔多斯能化（持股100%）的营盘壕煤矿（1200万吨/年）以及兖煤澳洲（持股65.5%）旗下莫拉本煤矿二期井工矿（600万吨）先后投产，2018年投产煤矿经磨合后有望逐渐释放产量，预计新增1000万吨以上。与此同时，收购的优质资产联合煤炭（C&A）2018年将实现全年并表，贡献商品煤新增量约1200万吨。  港口煤价反弹，未来三个月预计趋势向上。4月下旬以来，煤炭供需有所好转，电厂库存开始下降，叠加政府开始重新限制进口煤，港口动力煤价有所反弹，5月煤价走势还需进一步结合水电出力情况，5月过后逐渐进入暑期旺季，动力煤价格有望开展季节性反弹，未来三个月预计煤价趋势向上，这为煤炭股的超跌反弹提供良好的微观基础。  盈利预测与估值：我们预计公司2018-2020年归属于母公司的净利润分别为95.1、104.6、106.2亿元，折合EPS分别是1.94、2.13、2.16元/股（暂不考虑2018年非公开发行），当前14.43元股价对应PE分别为7.5X、6.8X、6.7X，维持公司“买入”评级。  风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年04月29日 兖州煤业(600188)/煤炭开采 量价齐升，煤炭盈利能力再上新台阶 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 1、煤炭业务201120122013201420152016H2016A2017H2017A2018E2019E2020E原煤产量（万吨）5,764.606,866.407,380.007,259.606,847.803,159.006673.803640.308562.0011875.0012595.0012625.0019.1%7.5%-1.6%-5.7%-2.5%15.2%28.3%38.7%6.1%0.2%商品煤产量（万吨）5,091.106,278.206,699.506,689.006,286.902,924.906236.503471.907992.410479.211329.211349.2yoy 23.3%6.7%-0.2%-6.0%-0.8%18.7%28.2%201.8%41.7%8.3%商品煤洗选率（%）88.32%91.43%90.78%92.14%91.81%92.59%93.45%95.37%93.35%88.25%89.95%89.89%销量（万吨）6,425.009,382.6010,399.5012,307.108,723.803,255.707496.904169.709680.2012279.1713129.1713149.17产销率126%149%155%184%139%111%120%120%121%117%116%116%其中：自产煤60172,791.5607133297775104791132911349自产煤产销比（%）96%95%97%96%97%100%100%100%其中：贸易煤270746414268411905180018001800单位价格（元/吨）723.34604.30523.53475.66376.84326391506501494495495yoy-16.5%-13.4%-9.1%-20.8%3.7%55.3%28.1%-1.3%0.1%0.1%销售收入（百万元）46,474.8456,699.3154,444.8458,539.3532,874.9010,619.0029,295.3721,119.2048,47260,66564,92865,073yoy22.00%-3.98%7.52%-43.84%-10.89%98.88%65.5%25.2%7.0%0.2%单位成本（元/吨）411.74453.21397.68378.22271.68206.59240.14289.52274.38268.77273.82276.84yoy10%-12%-5%-28%-12%40%14.3%-2.0%1.9%1.1%销售成本（百万元）26,454.2942,522.6341,356.3346,548.3623,700.746,725.818,003.0812,072.2026,56033,00335,95036,402yoy60.74%-2.74%12.55%-49.08%-24.04%79.49%47.5%24.3%8.9%1.3%毛利率43%25%24%20%28%37%39%43%45.20%45.60%44.63%44.06%毛利（百万元）20,02114,17713,08911,9919,1743,89311,2929,04721,91127,66328,97828,672吨煤毛利（元/吨）312151126971051201512172262252212182、煤化工业务201120122013201420152016H2016A2017H2017A2018E2019E2020E甲醇产量（万吨）53.2057.2060.9064.50167.1080.10164.1073.40161.4160.0160.0160yoy 7.5%6.5%5.9%159.1%-1.8%-8.4%-1.6%-0.9%0.0%0.0%甲醇销量（万吨）52.9057.4059.9065.50160.8080.00167.5071.70161.10160.00160.00160.00产销率99.44%100.35%98.36%101.55%96.23%99.88%102.07%97.68%99.81%100.00%100.00%100.00%单位价格（元/吨）2002.501947.651929.451825.131408.431338.051460.111828.841929.812026.302087.092149.70yoy-2.7%-0.9%-5.4%-22.8%3.7%36.7%32.2%5.00%3.00%3.00%销售收入（百万元）1059.321117.951155.741195.462264.751070.442,445.691,311.283,108.923,242.083,339.343,439.52单位成本（元/吨）1581.181409.951316.14937.06912.401090.901411.791370.781411.901454.261497.89yoy-11%-7%-29%16%55%26%3.00%3.00%3.00%销售成本（百万元）930.82907.6844.56862.071506.79729.9191,827.261,012.252,208.332,259.042,326.822,396.62毛利率12.1%18.8%26.9%27.9%33.5%31.8%25.3%22.8%29.0%30.3%30.3%30.3%毛利（百万元）128.50210.35311.18333.39757.96340.52618.43299.03900.596983.031,012.521,042.903694175594.7%3、铁路运输业务