一核量价齐升，两翼拓展边际，国药瑰宝站上新台阶

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 一核量价齐升，两翼拓展边际，国药瑰宝站上新台阶 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 当之无愧的国药瑰宝，业绩保持持续增长 片仔癀有近五百年的发展历史，以其卓越的疗效而闻名。其处方和工艺被列为国家秘密，并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别。公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长，特别是2014年提出“一核两翼”战略以来，增速明显增加，营收结构日益丰富。 ⚫ 多因素驱动片仔癀量价齐升，供需上还没有到平衡点 量增：片仔癀作为拥有五百年历史的传统中药企业，其医疗价值和保健价值得到了时间的检验。片仔癀拥有双重消费属性，并延伸出三大主要使用场景。1.肝病用药领域：中国是肝病大国，预计到2022年肝病中成药市场在零售端的规模将达到37亿元。以片仔癀在零售端的占据半壁江山，起到主导作用。2.日常保健和解酒：高额的保健费用针对高净值人群，在高净值人群健康意识增强和消费升级的驱动下，加之体验馆的铺设和推荐，各地域高净值人群的渗透率逐步提升。 价升：片仔癀拥有国家保护的双绝密配方，稀缺性凸显，享有充足的定价权。成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黄十分珍贵，在两种关键原材料的涨价趋势下，片仔癀价格的提升以对冲成本压力。 ⚫ “两翼”羽翼初丰，不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，拓展边界 公司“一核两翼”的战略发展格局中明确指出：“以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼。保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品便是其徐徐展开的双翼，其中特色功效化妆品、日化产品一翼已经羽翼初丰，为公司提供营收和利润。 并且日化和化妆品业务不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充。片仔癀为两翼提供了好配方、好故事和好疗效；两翼提升了片仔癀认识度，降低了人群接受度，并两翼拓展片仔癀边界。一方面丰富了公司的收入来源，另一方面，用另外一种形式，借助传统中医药文化，赋予片仔癀新的生命力。随着市场的发展和公司的推广，两翼业务会成为重要的收入来源，促进公司大健康产业战略进一步发展。 ⚫ 投资建议 我们预计，公司2021~2023年收入分别80.3/94.0/112.8亿元，分别同比增长23.3%/17.1%/19.9%，归母净利润分别为24.3/29.7/36.9亿元，分别同比增长45.6%/22.0%/24.3%，对应2021~2023年EPS为4.03/4.92/6.11元，对应估值为89X/73X/59X。首次覆盖，给予“买入” [Table_StockNameRptType] 片 仔 癀（600436） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-02-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 358.30 近12个月最高/最低（元） 489.76/241.26 总股本（百万股） 603 流通股本（百万股） 603 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,162 流通市值（亿元） 2,162 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李昌幸 执业证书号：S0010121080070 邮箱：licx@hazq.com -48%-27%-6%15%36%2/215/218/2111/212/22片仔癀沪深300 [Table_CompanyRptType1] 片 仔 癀（600436） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 投资评级。 ⚫ 风险提示 公司推广不及预期、原材料价格波动、日化/化妆品业务增速不及预期 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 6511 8026 9401 11275 收入同比（%） 13.8% 23.3% 17.1% 19.9% 归属母公司净利润 1672 2433 2968 3687 净利润同比（%） 21.6% 45.6% 22.0% 24.3% 毛利率（%） 45.2% 50.5% 51.4% 52.8% ROE（%） 21.3% 23.6% 22.4% 21.8% 每股收益（元） 2.77 4.03 4.92 6.11 P/E 96.57 88.85 72.84 58.62 P/B 20.53 21.00 16.30 12.75 EV/EBITDA 79.13 70.95 59.57 47.86 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文目录 1 “一片即可退癀”，当之无愧的国药瑰宝 ........................................................................................................................ 6 1.1 五百年历史底蕴，传统中药正做大做强 ................................................................................................................. 6 1.2 国有控股，股权稳定 .............................................................................................................................................. 7 1.3 营收利润持续快速增长，产品结构日益丰富.......................................................................................................... 7 2 量增：双消费属性加成，营销推广加码 ....................................................................................................................... 9 2.1 双消费属性拓展三大使用场景 ............................................................................................................................... 9 2.2 体验馆开疆拓土，国药堂走出国门 ...................................................................................................................... 14 3 价升：最好的护城河 .................................................................................................................................................. 17 3.1.双绝密配方，稀缺性凸显 ..................................................................................................................................... 17 3.2 原材料珍贵，稀缺资源推动价格 .......................................................................................................................... 17 3.3 积极战略储备原材料库存，麝香自养自用 ........................................................................................................... 21 3.4 价格：十七年上涨3余倍，上涨幅度仍具弹性 .................................................................................................... 22 4 “两翼”羽翼初丰，与片仔癀相辅相成.......................................................................................................................... 22 4.1.日化化妆品进入新的快速增长期 .......................................................................................................................... 22 4.2 化妆品：国货崛起，片仔癀“三护一体”精准定位切入，抢占国内市场 ................................................................. 23 4.3 牙膏：扭亏只是开始，成为清火领域旗帜 ........................................................................................................... 25 4.4 两翼不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充 .................................................................................. 28 5 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................................................. 29 5.1 盈利预测 .............................................................................................................................................................. 29 5.2 投资