偶发因素拖累业绩增速，龙头应享受估值溢价

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 15.31 元 目标价格（人民币）：19.00-20.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,008.73 总市值(百万元) 47,819.28 年内股价最高最低(元) 42.02/14.24 沪深300指数 3364.45 相关报告 1.《投建银行获批，融资渠道拓宽-碧 水 源公司点评》，2016.12.22 2.《收购固废优质标的，助力PPP项目扩张-公司点评：碧水源事件点...》，2016.9.20 3.《膜技术领先，充裕订单支撑业绩确定性增长-碧水源公司深度研究》，2016.8.20 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 偶发因素拖累业绩增速，龙头应享受估值溢价 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.874 1.108 0.589 0.778 1.009 每股净资产(元) 5.64 11.04 12.35 14.22 16.69 每股经营性现金流(元) 0.73 1.11 1.45 2.14 2.61 市盈率(倍) 39.84 46.74 25.99 19.67 15.17 行业优化市盈率(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 净利润增长率(%) 12.01% 44.74% 35.13% 32.10% 29.72% 净资产收益率(%) 15.48% 10.03% 12.12% 13.90% 15.37% 总股本(百万股) 1,076.94 1,229.46 3,123.40 3,123.40 3,123.40 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2017年1月24日，公司发布公告，预计2016年归母净利润同比增长20-50%，达16.3–20.4亿元。业绩低于此前卖方预期，股价大跌近9%。 经营分析  第四季度业绩低于预期，全年业绩受部分影响：公司前三季度业绩均保持70%以上高增长，预计第四季度归母净利润达11.95-16.03亿元（占全年的73-79%），去年同期为11.09亿元（占全年的81%），同比增幅仅约8-45%，因第四季度占比净利润高比例，加上其业绩增幅低，造成全年业绩与预期相差较大，但全年业绩实现约35%的增长仍是大概率事件。主要是部分大单执行延迟到2017年初,结算进度影响2016年利润2亿元左右。  基本面稳定，订单充足，未来持续增长有保障：我们认为，公司业绩增速低于预期与工程项目完成及结算周期有关，偶然因素使然，相应回款状况放缓。但公司基本面依然稳定，2016年新签订单200多亿元，目前在手待完成订单近180亿元。公司膜技术壁垒高，盈利能力强，以 1-2 年的建设周期来看, 足够支撑未来 2 年业绩30%的复合增长。今天下跌，对应17年估值约19倍。公司作为环保领域污水处理龙头企业，理应享受龙头估值溢价。  未来继续兼并收购，扩大规模，打通资本通道：公司未来将继续拓展MBR和DF膜市场，切入饮水机、自来水领域深度净化、家用净水领域等业务范围。目前公司水处理规模接近每天3000万吨，业务形势良好，为公司今后继续扩大规模提供强有力支撑。此外，2016年11月份以来，公司通过股权认购成为国内最大工业气体供应商——盈德气体——第一大股东，获得香港上市公司平台，打通国际资本通道的基础上，也为业务协同拓展工业环保业务提供平台和空间。 投资建议  我们预计2016-17年公司可实现营收77.30、102.46亿元，归母净利润18.4、24.3亿元，对应EPS为0.59、0.78元/股，PE为25.9X、19.6X，公司作为环保领域龙头平台型企业，理应享受估值溢价，给予2017年25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示  宏观经济下行；PPP业务风险；应收账款风险；项目推进不及预期。 05001,0001,5002,00014.2421.9029.5637.2244.8852.54160125160425160725161025人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 碧 水 源 国金行业 沪深300 2017年01月24日 碧 水 源 (300070.SZ) 环保行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 3,133 3,449 5,214 7,730 10,246 12,793 货币资金 2,172 2,394 5,300 3,326 4,470 6,230 增长率 10.1% 51.2% 48.3% 32.5% 24.9% 应收款项 1,375 1,756 2,839 3,522 4,841 6,338 主营业务成本 -1,968 -2,099 -3,066 -4,557 -6,081 -7,557 存货 193 275 346 562 833 1,139 %销售收入 62.8% 60.9% 58.8% 58.9% 59.4% 59.1% 其他流动资产 89 203 276 425 552 680 毛利 1,166 1,350 2,149 3,174 4,165 5,236 流动资产 3,829 4,629 8,761 7,835 10,696 14,387 %销售收入 37.2% 39.1% 41.2% 41.1% 40.6% 40.9% %总资产 47.1% 43.9% 47.6% 36.4% 41.1% 46.8% 营业税金及附加 -82 -58 -82 -116 -154 -192 长期投资 3,605 4,129 4,780 4,780 4,780 4,780 %销售收入 2.6% 1.7% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 固定资产 355 385 430 3,290 5,000 6,120 营业费用 -37 -61 -127 -209 -277 -345 %总资产 4.4% 3.7% 2.3% 15.3% 19.2% 19.9% %销售收入 1.2% 1.8% 2.4% 2.7% 2.7% 2.7% 无形资产 328 1,363 4,365 5,517 5,451 5,387 管理费用 -152 -201 -287 -464 -615 -768 非流动资产 4,304 5,907 9,628 13,662 15,311 16,372 %销售收入 4.9% 5.8% 5.5% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 52.9% 56.1% 52.4% 63.6% 58.9% 53.2% 息税前利润（EBIT） 895 1,029 1,652 2,385 3,120 3,932 资产总计 8,133 10,536 18,389 21,496 26,007 30,758 %销售收入 28.6% 29.8% 31.7% 30.9% 30.4% 30.7% 短期借款 750 960 211 0 0 260 财务费用 -51 -101 -47 -22 -57 -43 应付款项 1,035 1,659 2,341 2,749 3,832 4,868 %销售收入 1.6% 2.9% 0.9% 0.3% 0.6% 0.3% 其他流动负债 824 405 718 1,137 1,467 1,802 资产减值损失 -51 -84 -135 -181 -167 -143 流动负债 2,609 3,023 3,270 3,886 5,299 6,929 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 353 50 18 18 18 19 投资收益 255 318 217 80 60 60 其他长期负债 48 1,012 992 1,790 2,490 2,490 %税前利润 23.9% 27.1% 12.8% 3.5% 2.0% 1.6% 负债 3,010 4,085 4,279 5,693 7,806 9,437 营业利润 1,048 1,162 1,687 2,263 2,955 3,805 普通股股东权益 4,841 6,078 13,574 15,178 17,485 20,515 营业利润率 33.4% 33.7% 32.4% 29.3% 28.8% 29.7% 少数股东权益 282 372 535 625 715 805 营业外收支 20 13 8 8 10 10 负债股东权益合计 8,133 10,536 18,389 21,496 26,007 30,758 税前利润 1,068 1,175 1,695 2,271 2,965 3,815 利润率 34.1% 34.1% 32.5% 29.4% 28.9% 29.8% 比率分析 所得税 -128 -161 -238 -341 -445 -572 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 12.0% 13.7% 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 940 1,014 1,457 1,930 2,521 3,243 每股收益 0.942 0.874 1.108 0.589 0.778 1.009 少数股东损益 100 73 96 90 90 90 每股净资产 5.431 5.644 11.041 12.345 14.222 16.687 归属于母公司的净利润 840 941 1,362 1,840 2,431 3,153 每股经营现金净流 0.756 0.726 1.106 1.454 2.143 2.607 净利率 26.8% 27.3% 26.1% 23.8% 23.7% 24.6% 每股股利 0.000 0.300 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.35% 15.48% 10.03% 12.12% 13.90% 15.37% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产收益率 10.33% 8.93% 7.41% 8.56% 9.35% 10.25% 净利润 940 1,014 1,457 1,930 2,521 3,243 投入资本收益率 12.64% 10.55% 9.30% 11.55% 12.84% 13.90% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 83 133 198 380 522 588 主营业务收入增长率 76.87% 10.08% 51.17% 48.26% 32.54% 24.86% 非经营收益 -189 -219 -170 2 63 79 EBIT增长率 58.48% 15.01% 60.54% 44.34% 30.80% 26.03% 营运资金变动 -160 -147 -126 -524 -471 -704 净利润增长率 49.33% 12.01% 44.74% 35.13% 32.10% 29.72% 经营活动现金净流 674 781 1,359 1,788 2,635 3,206 总资产增长率 54.60% 29.55% 74.54% 16.90% 20.98% 18.27