大气治理继续深化，布局领先助力再攀高峰

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 清新环境(002573) 买入 合理估值： 元 昨收盘： 18.31 元 （首次评级） 环保II 2017年01月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,073/1,072 总市值/流通(百万元) 19,641/19,634 上证综指/深圳成指 3,109/9,827 12个月最高/最低(元) 22.31/16.07 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：姚键 E-MAIL： yaojian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 大气治理继续深化，布局领先助力再攀高峰  大气雾霾未明显改善，治理行业有望迎来新契机 2017年初的全国性雾霾天气使公众对于大气污染情况治理的关注程度空间高涨，大气治理行业目前主要集中于火电领域治理市场，而在中小锅炉、钢铁、水泥等非电领域进展缓慢。随着11月24日第二批环保督查组启动，地方政府环境执法力度加严，非电领域大气治理市场有望打开或者大规模扩容。 2017年是“大气十条”的终期考核年，大气治理业务将集中放量。若污染情况没有得到明显好转，预计政府将出台更为严格的大气治理计划，对工业污染源进一步严控，将钢铁、有色、玻璃和水泥等行业纳入大气排放改造的范围，相关公司的订单和业绩将显著增加，大气治理行业引来新的契机。  SPC-3D技术独具优势，市场占有率提升 2014年公司成功研发出单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（SPC-3D），短期内技术优势难以打破，在超低排放领域公司将保持较高的占有率。预计未来2年，公司脱硫新建工程和技改的市场占有率将维持在25%以上。  运营资产稳步增进，支撑同行业较高毛利率 凭借先进的技术、强大的工程和管理优势，公司采用轻(EPC+EP)和重（BOT/TOT）结合的发展道路，运营类资产近几年增长迅速，行业领先，现有运营类项目20个，装机量超2000万KW。烟气运营业务毛利率（超40%）较EPC建设毛利率（约20%）高，公司的毛利率水平在业内具竞争力。  积极布局非电领域，石化行业率先打开空间 公司2016年与中铝集团成立合资公司铝能清新（公司占股60%），7月成功购买中铝下属五家企业燃煤发电机组的脱硫脱硝、除尘等环保资产，总造价17.5亿元，从非电领域的自备电厂入手进军非电领域烟气治理。2016年1月收购博惠通，突破石化行业高壁垒，正式进入石化领域。  盈利预测与评级 我们预计公司16-18年归属净利润分别为7.6/10/12.9亿元，EPS分别为0.71/0.94/1.21元，对应PE为25/19/15。公司低估值，高增长，安全边际高，所在大气治理行业由于雾霾将持续受市场关注。非电领域布局领先，政策有望超预期，打开新的市场空间。给予买入评级。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,277 2,268 3,175 4,191 5,364 (+/-%) 66.9% 77.6% 40.0% 32.0% 28.0% 净利润(百万元) 271 507 761 1007 1285 (+/-%) 50.3% 87.5% 49.9% 32.4% 27.7% 摊薄每股收益(元) 0.25 0.47 0.71 0.94 1.21 EBIT Marg in 24.3% 27.0% 28.1% 29.4% 29.1% 净资产收益率(ROE) 11.2% 17.5% 23.2% 26.4% 28.4% 市盈率(PE) 72.6 38.7 25.7 19.4 15.2 EV/EBITDA 50.0 29.1 22.5 18.1 13.9 市净率(PB) 8.1 6.8 5.94 5.11 4.31 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.9 1.0 1.1 1.2 J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16 沪深300 清新环境 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 大气雾霾未明显改善，治理行业迎来新契机 自“大气十条”颁布以来，政府在污染物排放方面下了大力气，2016年大气主要污染物排放指标有所下降，东部沿海地区火电厂的脱硫脱硝除尘的超净排放改造初见成效，但数据与人民群众的实际感受还是存在一定得差距。2017年初再次出现全国性的大范围雾霾天气，而且持续时间长、影响范围大、污染程度重。公众对于大气污染情况治理的关注程度空间高涨。 此次雾霾加剧与传统经济出现复苏迹象有一定的关系。火电厂之外，钢铁、有色、水泥和石化行业的大气污染物排放仍没有得到有效的控制。此外，零散的排放源，如汽车尾气、中小烧煤锅炉、露天垃圾焚烧、露天烧烤等也加重了空气污染程度。 2016年11月24日，环保部全面启动2016年第二批环境保护督察工作，要求地方边督边改，环保监管力度加码。中长期来看，此次环保督查有望进一步推进我国供给侧改革落实，成为政府去产能关键一环，倒逼企业加大环境治理投入。大气治理行业目前仅在电力领域治理市场爆发，而在产能过剩、盈利能力低迷的钢铁、水泥等非电领域进展缓慢，环保督查促使地方政府环境执法力度加严，非电领域大气治理市场有望打开。 2017年是“大气十条”的终期考核年。终期考核结果将向社会公开，作为各地区领导综合考核评价的重要依据。在“党政同责”，“环保核查加严且掷地有声”的政策背景下，预计大气治理业务将集中放量。而且，如果大气污染情况没有得到明显好转，预计政府将出台更为严格的大气治理计划，对工业污染源进一步严控，将钢铁、有色、玻璃和水泥等行业纳入大气排放改造的范围。随着大气污染防治的深入和范围的扩大，相关公司的订单和业绩将显著增加，大气治理行业引来新的契机。 技术独具优势，市场占有率提升 2014年公司成功研发出单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（SPC-3D），获得了中电联组织业内权威专家评审会的一致认可，该技术已广泛应用于火电超净排放改造市场。 SPC-3D技术是公司自主研发的专有技术，该技术可在一个吸收塔内同时实现脱硫效率99%以上，除尘效率90%以上，满足二氧化硫排放35mg/Nm3、烟尘5mg/Nm3的超净排放要求。且具有脱硫、除尘效率高，投资、运行费用低（投资低于常规技术约30-50%，运行费用是常规技术的20%—30%），改造工期短、工程量小（20-50天），系统稳定等优势特点，适用于燃煤烟气SO2和烟尘的深度净化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：公司SPC-3D技术主要流程 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 SPC-3D技术系将高效旋汇耦合脱硫除尘技术、高效节能喷淋技术、离心管束式除尘技术集中应用于单塔之中，达到高效脱硫除尘效果：风机出口烟气进入吸收塔，经过高效旋汇耦合装臵，形成强大的可控湍流空间，使气液固三相充分接触，提高传质效率，同时液气比同类技术低30%，实现第一步的高效脱硫和除尘；高效节能喷淋技术优化喷淋层结构，改变喷嘴布臵方式，提高单层浆液覆盖率达到300%以上；烟气向上经离心管束式除尘装臵，实现对微米级粉尘和细小雾滴的脱除，实现烟尘低于5mg/Nm3超净脱除。 2014年9月，发改委、环保部及国家能源局下发关于《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》通知，超低排放正式开启以来，SPC-3D技术为助力我国大型火电以低成本实现超低排放提供了创新性的解决方案。截止目前，该技术已经成功运用于山西云冈电厂3#机组（300MW）、内蒙古托克托电厂1#机组（600WM）、神华重庆万州电厂1#机组（1050WM）等200多套火电机组。 表1：公司截至2015年底EPC 项目情况 已完工项目 未完工项目 序号 项目名称 合同金额 开工时间 完工时间 序号 项目名称 合同金额 开工时间 完成进度 1 华能莱芜项目 1,849 2015/9 2015/12 1 山东魏桥项目 5360 2015/6 70% 2 华能上安项目 950 2015/11 2015/12 2 新乐东方项目 400 2016/8 44% 3 沧州中铁#1#2脱硫项目 560 2015/7 2015/12 3 沧州中铁#3#4脱硫项目 880 2015/12 0% 4 沂水热电改造项目 950 2015/9 2015/12 4 冀中能源东庞矿 907 2015/9 60% 5 沂水热电1-3项目 135 2015/12 2015/12 5 临沂阳光热力项目 5636 2015/9 61% 6 沂水热电4-6项目 210 2015/12 2015/12 6 宁夏宝丰项目 9886 2015/9 17% 7 恒源热力6、7、8项目 718 2015/10 2015/12 7 锦联脱硝项目 5650 2013/5 86% 8 冀中矸石热电项目 914 2015/9 2015/12 8 锦联脱硫项目 18247 2014/2 78% 9 首阳山项目 4300 2015/4 2015/12 9 五彩湾项目 12000 2015/4 64% 10 国华宁东项目 10489 2015/4 2015/12 10 湄洲湾项目 3474 2015/4 42% 11 华润登封项目 4176 2015/6 2015/12 11 国华准电项目 2829 2015/4 93% 12 唐山万浦项目 4180 2015/6 2015/12 12 诸暨八方项目 2636 2015/3 76% 13 古交二期项目 2949 2015/7 2015/12 13 孝义项目 5700 2015/4 88% 14 河北马头7、8项目 760 2015/10 2015/12 14 福建石狮项目 3192 2015/6 92% 15 三河 3 项目 1949 2015/6 2015/12 15 莒南力源项目 2690 2015/6 71% 16 太原二热六、期项目 1464 2015/8 2015/12 16 北疆 2#项目 10110 2015/4 93% 17 浙江温州项目 600 2015/10 2015/12 17 山西阳光项目 9950 2015/4 35% 18 凤台二期项目 2492 2015/9 2015/12 18 华润苍南项目 2013 2015/4 74% 19 邯郸项目 498 2015/10 2015/12 19 国华太仓项目 5987 2015/3 50% 20 迁安项目 2308 2014/8 2015/1 20 京能盛乐项目 2280 2015/7