17年奶粉行业拐点确立，贝因美有望受益

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贝因美（002570） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 17年奶粉行业拐点确立，贝因美有望受益 投资评级：增持（维持） 投资要点：  奶粉行业：我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1）供给端：2015年奶粉市场规模1151亿（出厂含税口径估计约600亿），预计换证腾出100~200亿（20%）的市场份额，主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2）需求端：国家卫计委数据估计2016年新生儿数量约1750万人，预计2017年新生儿增长率在5~10%。根据婴幼儿孕育周期推算，奶粉需求潮预计出现在17年2~4季度，奶粉消费的主力是1~3岁的三段奶粉（需求量占比约65%），我们预计2017年奶粉行业整体销售额增速可提升约5%，2018年增速有望达到8%。3）换证带来国产奶粉发展良机：①注册制实施将淘汰70%的奶粉品牌，2018年1月1日后最多500~600个奶粉品牌配方系列（176*3=528个）。②注册制提高奶粉企业准入门槛，渠道经销商及母婴店出于风险考虑，目前进货主要选择国内外大牌奶粉（大概率会出现在第一批注册制名单），贴牌和杂牌逐渐退出，腾出的20%市场空间大概率被国产大牌伊利、贝因美等抢占。  行业拐点背景下，贝因美2017年有望受益。1）1-3Q16公司收入为18.3亿元，同比-30.8%，受公司转型期调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响，估计2016年整体收入延续下滑。2）1-3Q16公司毛利率58.6%，同比提升4.6pct。我们认为原因一是由于成本下降，二是产品结构升级，高端产品金装爱+等销售占比提升，拉动整体毛利率提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%，同比+22.7pct，主要受行业竞争加剧影响，销售费用率达到73.3%，同比提升34.2pct。由于收入下滑严重，但是费用相对刚性，前三季度净利润亏损4.1亿。预计2017年公司业绩有望跟随行业拐点转好。  海外并购+员工持股激励，17年贝因美业绩存在改善的可能性。1）加速全球婴童食品资源整合，延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂（Darnum）51%的权益，恒天然18元入股贝因美，收购价高于现价，锁定期3年。2）员工持股激励，业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股，占总股本0.76%，成交均价约11.54元/股，目前已解锁。  盈利预测与投资建议：我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间，贝因美成长潜力较大，海外并购+员工持股激励，17年业绩存在改善的可能性。1）收入端：受奶粉行业整体行情影响，预计16年公司可实现收入约32亿，同比-30%。2017年公司业绩跟随行业拐点释放增长动力，预计实现收入38亿。18年行业格局继续改善，公司收入预计48亿。2）利润端：17年行业恶性竞争趋缓，公司费用率有望改善，预计2017~2018年净利润1.1、2.4亿元。预计公司2016~2018年EPS分别为-0.24元、0.11元、0.24元，“增持”评级。  风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。 2016年1月12日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0600515090002 mahb@research.dwstock.com.cn 021-60199762 证券分析师 汤玮亮 执业资格证书号码：S0600516070002 tangwl@dwzq.com.cn 股价走势 -30%-20%-10%0%10%20%沪深300贝因美 市场数据 收盘价（元） 12.97 一年最低价/最高价 10.17/16.10 市净率 4.08 流通市值（亿） 132.37 基础数据 每股净资产 3.28 资产负债率 24.10 总股本（百万股） 1022.52 流通股A股（百万股） 1020.58 相关研究 1. 贝因美：行业拐点确立，公司拐点有待观察——20171210 贝因美2016年1月12日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年 ..................... 4 1.1. 供给端：奶粉行业终端销售规模千亿，CR10乳企集中度67% ................................................................................................. 4 1.2. 需求端：全面放开二胎政策，有望驱动2017~2018年奶粉行业整体增速+5~8% ........................................................................ 9 1.3. 进口VS国产奶粉，养一个婴幼儿需要准备多少奶粉钱？12 2. 寒冬即将过去，期待贝因美2017年业绩好转 ...... 14 2.1. 收入端：行业恶性竞争加剧，收入下滑明显，期待2017年收入反转 ...................................................................................... 14 2.2. 利润端：毛利率提升明显，收入下滑+费用刚性，2016年净利亏损，2017年有望好转 ......................................................... 17 2.3. 渠道下沉能力强，行业洗牌后，迎来最佳发展时机 ........ 19 3. 海外并购+员工持股激励，贝因美业绩驱动力足 . 21 4. 盈利预测与投资建议 ................................................ 22 5. 风险提示 .................................................................... 23 贝因美2016年1月12日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：我国婴幼儿奶粉市场规模平稳增长（单位：亿元） ........................................... 4 图表 2：国内奶粉的价格形成机制 ....................................................................................... 5 图表 3：奶粉注册制要点及相关政策影响解读 ................................................................... 5 图表 4：2015年中国配方奶粉中外品牌市占率：TOP10品牌占52.6%的市场份额 ..... 7 图表 5：2015年中国配方奶粉中外乳企市占率：TOP10乳企占据66.7%的市场份额 . 7 图表 6：不同奶粉渠道占比：电商成长迅速，母婴店占比最大，商超下滑 ................... 8 图表 7：母婴店渠道在三线及以下城市占比近70% .......................................................... 9 图表 8：1994~2015中国人口出生率及生育率变动 ............................................................ 9 图表 9：1994~2015新生儿人数及增速变动 ........................................................................ 9 图表 10：一孩出生人数略有下降，二孩出生数不断提升 ............................................... 10 图表 11：2014年中国0~6个月婴儿母乳喂养率仅为27.8% .......................................... 11 图表 12：结合量价测算奶粉需求及行业同比增速 ........................................................... 11 图表 13：国内外婴幼儿奶粉价格差在40~60元/kg（单位：元/kg） ............................ 12 图表 14：2010~2018E奶粉价格增速及趋势预测(终端零售价：元/公斤) ..................... 12 图表 15：单个婴幼儿生长周期中奶粉需求量及花费测算 ............................................... 13 图表 16：营业收入2013年后一直下滑，预计2016年达到谷底 ................................... 14 图表 17：贝因美奶粉、米粉及其他产品收入占比变化 ................................................... 15 图表 18：贝因美奶粉、米粉及其他产品销量及同比 ....................................................... 15 图表 19：贝因美产品产量及同比变动 ............................................................................... 16 图表 20：贝因美产品库存量（吨）及同比变动 ............................................................... 16 图表 21：贝因美2011~2018E年度主营收入量价拆分 .................................................... 16 图表 22：公司2011-2016.1-9月净利润及同比变动（年） ............................................. 17 图表 23：公司毛利率、净利率变动（季度数据） ........................................................... 17 图表 24：贝因美奶粉成本构成占比（%） ....................................................................... 18 图表 25：国内生鲜乳价格变动 ........................................................................................... 18 图表 26：新西兰奶价变动 ................................................................................................... 18 图表 27：2011~2016年期间、销售、管理及财务费用率 ................................................