奶粉行业深度研究：注册制带来奶粉行业历史拐点，关注贝因美+伊利股份

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 奶粉行业深度研究 证券研究报告·行业研究·食品饮料行业 注册制带来奶粉行业历史拐点，关注贝因美+伊利股份 投资评级：增持（维持） 投资要点：  供给侧改革：奶粉注册制带来行业历史性拐点，将腾挪160~200亿市场。1）最高级别：国家层面密切关注，奶粉注册制报审WTO,国内外奶粉同样适用（新华网）且18年1月1号后正式执行，贴牌、代加工和假洋牌将全部被清出市场。2）最大幅度：品牌数量将从2000个配方缩减到500+个，70%以上的奶粉品牌被淘汰。根据食药监总局统计数据，目前在中国市场上流通的国内外乳粉工厂约176家，按照一家工厂最多3个配方9个系列的要求，18年后市场最多存在176*3=528个奶粉品牌，近1500个品牌将被清出市场，行业集中度显著提高，我们预计第一批注册制名单大概率全部为国产品牌，国外品牌需要海外验厂会延迟获批。3）最大程度保护国内品牌：腾挪约160~200亿的市场空间，均集中在国产奶粉主力的三线市场以下。根据Euromonitor数据，2016年中国奶粉行业销售额1224亿（根据奶粉行业渠道加价50%倒推，估算出厂口径市场规模为1224/1.5=816亿元），杂牌、贴牌等市占率约20%，且集中在三线城市以下，我们预计空出的市场规模在160~200亿。  注册制开启后去产能结束，行业集中度提升，行业均价上行费用下降。15~16年奶粉全行业低迷源于注册制出台前产能出清，杂牌、贴牌大量抛货造成行业供过于求，整个奶粉行业陷入恶性竞争中。市场格局重新划分后，贴牌、杂牌空出160~200亿市场空间，按照历史全国市占率看国产外资比例各半，但长期看，随着注册制在18年全面实施，国产奶粉在三线以下市占率会显著提高，我们判断国产奶粉三线城市市占率至少超过70%，其中贝因美全国市占率有望恢复到11、12年10%+，三线城市以下城市会更高。  需求受益二胎政策，行业格局改善迎来均价提升。（1）根据卫计委数据，2016年我国住院分娩活产数1846万，同比增长11.3%，预计17-19年新生儿增长率在10%左右。考虑到奶粉三年需求周期，预计集中需求爆发应在18年显现。  贝因美：工厂最多、产能最大、可申请配方最多，立足三线布局全国，业绩反转+恒天然持股18元+大股东增持2%。我们预计7月第一批注册名单公布，贝因美主力产品如爱+系列或进入。草根调研行业库存仅一个月，预计3Q17正式进入拐点，预计贝因美17年收入40亿，利润约3亿，18-19年收入60亿/70亿，EPS为0.59/0.68元，17年扭亏为盈，18、19年同比增92.2%、16%。当前股价历史底部，恒天然18元入股，管理层拟增持2%，安全垫足。  伊利股份：奶粉收入+10%，毛利率稳步提升。行业拐点确立，预计17年奶粉收入同比+10%，奶粉复苏将带来毛利两位数以上增长。液体乳产品升级+新品发力，乐观预计17年收入+5%以上；冷饮持平。终止收购圣牧后未影响业绩，拟投标购买Stonyfield彰显全球布局的雄心。预计2017-2019年EPS为1.03/1.14/1.27元，同比+10.1%、11.2%、11.8%，给予17年22XPE，股价滞涨，“买入”评级。  风险提示：食品安全风险，奶粉注册制驱动不达预期。 2017年5月31日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0600515090002 mahb@dwzq.com.cn 021-60199762 证券分析师 张宇光 执业资格证书号码：S0600517040003 zhangyg@dwzq.com.cn 股价走势 -5%0%5%10%15%20%25%30%沪深300乳品(申万) 相关研究 1. 贝因美：17年奶粉行业拐点确立，贝因美有望受益行业拐点确立——20170118 奶粉行业深度2017年5月31日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 供给侧改革：奶粉注册制带来行业历史性拐点 ...... 4 1.1. 最严注册制解读：国家层面推动的奶粉行业巨大改革 ...... 4 1.2. 品牌数量的减少：从2000个缩减到500多个，超过70%的奶粉品牌被淘汰 ............................................................................ 5 1.3. 市场空间的测算：引发行业巨变，腾挪160~200亿空间 .. 6 1.4. 国产VS国外品牌：论160~200亿市场，谁主沉浮？ ....... 7 2. 二胎效果体现，婴幼儿奶粉或迎来爆发期 .............. 8 2.1. 二胎政策效果渐显，未来新生儿增速可能加快 .................. 8 2.2. 国内母乳喂养率对奶粉需求影响不大 .................................. 9 2.3. 预计奶粉行业增速可能升至双位数水平 ............................ 10 3. 贝因美：或获最多配方，立足三线布局全国，业绩反转+恒天然持股18元+大股东增持不超过2% ......... 10 3.1. 先发优势：贝因美或获最多配方，立足三线布局全国 .... 10 3.2. 业绩分析：否极泰来，业绩反转，17年迎来拐点 ............ 11 3.3. 恒天然持股18元，成本优势明显，布局全球 .................. 12 3.4. 集团婴童生态圈+基因检测：未来业绩持续增长可期 ...... 12 3.5. 贝因美盈利预测及投资建议 ................................................ 14 4. 伊利股份：奶粉收入+10%，毛利率稳步提升 ...... 14 4.1. 伊利奶粉业务分析 ................................................................ 14 4.2. 伊利股份盈利预测及投资建议 ............................................ 15 奶粉行业深度2017年5月31日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：奶粉注册制要点及相关政策影响解读 ................................................................... 4 图表 2：注册制前2000个品牌，18年后最多528个品牌 ................................................ 5 图表 3：我国婴幼儿奶粉市场规模平稳增长（单位：亿元） ........................................... 6 图表 4：2016中国配方奶粉品牌：TOP10市占率61.8%，杂牌、贴牌市占率22.7% . 6 图表 5：不同级别城市的婴幼儿奶粉销售额占比，三线及以下超过60% ...................... 7 图表 6：奶粉渠道：电商30%，母婴48%，商超22% .................................................... 8 图表 7：母婴店渠道在三线及以下城市占比近70% .......................................................... 8 图表 8：我国年轻群体数量占比较低 ................................................................................... 9 图表 9：16年新生儿增速达到高点，二胎效果开始体现 .................................................. 9 图表 10：结合量价测算奶粉需求及行业同比增速 ........................................................... 10 图表 11：季度分析：公司营收及同比变动 ....................................................................... 11 图表 12：季度分析：公司净利及同比变动 ....................................................................... 11 图表 13：贝因美毛利率稳定，净利率自3Q16反弹 ........................................................ 11 图表 14：贝因美全球战略合作布局 ................................................................................... 12 图表 16：奶粉行业商超及母婴渠道销售额占比及增速 ................................................... 13 图表 17：母婴+商超销售额增长驱动因素：尿不湿、奶嘴等增速最快 ........................ 13 图表 18：贝因美盈利预测和估值表 ................................................................................... 14 图表 19：伊利奶粉业务收入54.6亿元，占比9% ........................................................... 15 图表 20：奶粉收入及同比增速 ........................................................................................... 15 图表 21：伊利盈利预测和估值表 ....................................................................................... 15 图表 22：贝因美三年预测财务报表 ................................................................................... 16 图表 23：伊利股份三年预测财务报表 ............................................................................... 17 奶粉行业深度2017年5月31日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 供给侧改革：奶粉注册制带来行业历史性拐点 供给侧改革：奶粉注册制带来行业历史性拐点。1）最高级别的奶粉注册制改革：奶粉行业发展得到国家领导人密切关注，是报审WTO后的国家层面博弈。最严奶粉新政将婴童奶粉的检验提高到药品的监督管理级别，于18年1月1号正式执行，涉及全部在华生产