食品饮料行业：婴幼儿奶粉行业竞争格局持续改善,继续“强烈推荐”贝因美

行业快评报告2013年2月25日 请务必阅读正文后免责条款 3月1日香港正式执行婴幼儿奶粉限购措施。平安观点如下：  香港的奶粉限购措施是一系列国家和地区限购措施中影响最大的之一。港府 3 月 1日正式执行婴幼儿奶粉限购措施。考虑到个人自用需要，16 岁以上人士可带不超过 1.8 公斤，约两罐奶粉。实际上，在此之前，德国、澳大利亚、荷兰、美国、澳门、新西兰等国家和地区自 12 年下半年以来均已限购婴幼儿奶粉。对我国影响最大的限购措施应是香港和新西兰，香港是离我国最近和最方便的进口地区，而新西兰是我国最主要的乳制品进口国。  我们预计限购措施将至少持续 2-3 年的时间。无论是“限购”还是“抢购”，其背后的问题都不会在短期消失。多国家和地区出台限购措施的主要原因是，中国消费者婴幼儿奶粉海外购买量的增长扰乱了其奶粉供需紧平衡。而中国顾客抢购奶粉的原因主要是食品安全信任问题以及龙宝宝效应。  竞争格局的改善有利于贝因美市场份额的提升。我们认为，随着越来越多国家和地区对中国消费者实行奶粉限购，以及新西兰等外资小品牌产品被检测出不达国标，都意味着行业竞争格局越来越有利于贝因美等国产奶粉龙头，贝因美市场份额有望提升。  维持“强烈推荐”评级。我们预测 13-15 年 EPS 分别为 1.59 元、1.99 元和 3.05元，对应净利增速分别为 34%、25%和 54%，按照 2 月 22 日收盘价 32.9 元计算，对应 13-15 年 PE 分别为 21、17 和 11 倍。考虑持续改善的行业竞争格局，二胎政策放开预期对估值的提升，管理层战略从保守转为激进，以及账面大量现金具备的收购能力，我们认为公司可以享受 13 年 25 倍的估值，维持“强烈推荐”。  风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少；我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故；解禁小非减持。 婴幼儿奶粉行业竞争格局持续改善，继续“强烈推荐”贝因美 食品饮料行业 强烈推荐 (维持) 证券分析师 丁芸洁 CGA投资咨询资格编号S1060512040003 0755-22625697 dingyunjie640@pingan.com.cn 文献 CFA 食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号 S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号 S1060512040001 解睿 tangweiliang978@pasc.com.cn 投资咨询资格编号 S1060512070005 xierui097@pingan.com.cn 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 请务必阅读正文后免责条款 食品饮料·行业快评 图表 1： 多国家和地区推出婴幼儿奶粉限购措施 国家/地区 终端自发的婴幼儿奶粉限购措施 德国 德国“DM”大型连锁超市对婴儿奶粉实行了限购，每名顾客每次最多只能购买4盒； 澳大利亚悉尼 悉尼Woolworths超市限购4罐奶粉； 澳大利亚堪培拉 当地多家大型连锁超市、药房在出售婴儿奶粉的柜台或货架旁，醒目地贴有“每位顾客限购3罐”的中文提示； 新西兰 部分超市用中文标注“奶粉一人一次限购2罐”； 荷兰 当地各大超市、日用百货店和药店普遍采取限购措施，不分种类每个顾客只能购买1罐奶粉； 美国 Tar-get、Walmart 等大卖场推出5至12盒的限购令 香港 多家超市品牌婴幼儿奶粉均设有购货限额，每人每天限买4罐； 澳门 1月28日起接受澳门居民登记买奶粉，协助澳门出生1岁以下婴儿购买七大畅销品牌奶粉，每月限购5罐； 国家/地区 政府出台的婴幼儿奶粉限购措施 新西兰 12年9月28日，新西兰初级产业部(MPI)向中国国家质检总局通报并在官方网站发表声明称，对非法输出婴儿配方奶粉的公司和个人，新方将处以最高30万新西兰元和5万新西兰元的处罚； 香港 香港正式在宪报刊登《2013年进出口(一般)(修订)规例》，除获得许可证，否则禁止从香港输出供36个月以下婴幼儿食用的配方粉，每名16岁以上人士可带不超过1.8公斤奶粉，约两罐。 资料来源: 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 食品饮料·行业快评 损益表（百万元，元/股） 2011A 2012E 2013E 2014E2015E现金流量表（百万元） 2011A 2012E 2013E2014E2015E营业收入 4,727 5,320 6,114 7,543 11,425 净利润 437 505 676 848 1,301 营业收入增长率 17.3% 12.5% 14.9% 23.4%51.5% 折旧摊销 93 132 142 144 149 营业成本 1,699 1,966 2,254 2,770 4,168 营运资金投资 -206 40 -121 -97 -363 毛利率 64.0% 63.0% 63.1% 63.3%63.5%经营活动现金净流量 420 683 725 969 1,289 营业税金及附加 53 60 67 83 126 资本开支 -92 -256 -172 -218 -171 股权激励费用 0 0 0 0 0 投资活动现金净流量 -185 -256 -172 -218 -171 销售费用 2,077 2,199 2,487 3,023 4,601 借款融资 -483 0 0 0 0 管理费用 348 389 428 505 760 支付红利 0 0 0 0 0 财务费用 1 -23 -11 4 9 融资活动现金净流量 1,204 23 11 -4 -9 投资净收益 0 0 40 0 0 当年现金净流量 1,439 451 563 747 1,109 营业利润 544 714 914 1,143 1,746 加：营业外收入 71 40 40 41 41 资产负债表（百万元） 2011A 2012E 2013E2014E2015E 减：营业外支出 26 53 50 51 51 货币资金 2,004 2,455 3,018 3,765 4,874 利润总额 589 702 904 1,133 1,736 应收款项 325 379 428 533 804 减：所得税 153 197 229 286 437 预付款项 99 93 119 138 214 净利润 436 504 676 847 1,300 存货 566 611 726 877 1,331 减：少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -2 其他流动资产 25 32 35 44 66 归属于母公司所有者的净利润 437 505 676 848 1,301 流动资产合计 3,020 3,570 4,326 5,357 7,289 销售净利润率 8.3% 9.7% 11.0% 11.2%11.4% 长期股权投资 0 0 0 0 0 净利润增长率 3.5% 15.6% 33.9% 25.4%53.5% 固定资产 1,110 1,243 1,272 1,341 1,361 EPS（当年股本） 1.03 1.19 1.59 1.99 3.05 无形资产 119 112 113 117 118 EPS（最新股本摊薄） 1.03 1.19 1.59 1.99 3.05 其他非流动资产 40 38 38 39 40 非流动资产合计 1,269 1,392 1,423 1,497 1,518 重要指标速览 2011A 2012E 2013E 2014E2015E资产总计 4,289 4,962 5,749 6,855 8,807 估值水平 短期借款 80 80 80 80 80 PE 32.1 27.8 20.7 16.5 10.8 应付款项 492 577 657 810 1,217 PEG 1.3 0.7 0.7 0.6 0.5 预收款项 77 115 116 153 224 PB 4.4 3.8 3.2 2.7 2.2 应付股利 0 0 0 0 0 P/S 3.0 2.6 2.3 1.9 1.2 其他流动负债 292 338 368 437 612 股息收益率 0.0 0.0