债市日评：从利率升降的机制来看当前债券市场面临的难得机

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015年07月07日 从利率升降的机制来看当前债券市场面临的难得机遇 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 0755-22940456  利率品市场观察 最近时期中，各种因素共振，债券市场面临着难得的机遇。目前希腊问题、海外动荡、国内资本市场巨震以及国内宏观经济依然疲弱因素碰头，市场的风险偏好情绪显著降低，这对于当前的债券市场而言，是一种多重利多因素的汇集。 综合来看，利率升降是由资金供应曲线和融资需求曲线共同变化而决定的，中国经济下台阶以来，中国的资金供应曲线和融资需求曲线呈现如下波动： 图 1：中国经济下台阶以来，中国的资金供应曲线和融资需求曲线波动走势 资料来源：国信证券经济研究所整理 资金供应曲线代表着货币政策，其反映着货币政策的松与紧；融资需求曲线代表着经济体的名义增长率，特别是和重资本行业（二产业）相关的增长状况。两者的相对变化决定了利率的升降。 但是由于债务杠杆问题的存在，我们的资金供应曲线并非严格意义上遵循着泰勒规则，有时候会呈现如下运动模式： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 2：中国资金供应曲线并非严格意义上遵循着泰勒规则 资料来源：国信证券经济研究所整理 “非合宜”的杠杆行为往往意味着两者：1、杠杆总量是否合意（代表为M2）；2、杠杆结构是否合意（代表为资产扩张的结构）。 图 3：“非合宜”的杠杆行为分解 资料来源：国信证券经济研究所整理 2013年我们体会过非标杠杆攀升所导致的资金供应曲线收缩，今年以来，虽然资金供应曲线未见显著收缩，但是放松力度始终有限，主要症结在于也出现了一些“非合意”性质的杠杆，主要体现在： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 4：金融机构股权类资产快速扩张 资料来源：国信证券经济研究所整理 当股票市场出现调整后，未来的趋势是“非合意”债务杠杆将停止增长，必然导致了：1、供给曲线的放松可以加快一些（因为这种放松是符合泰勒规则的）；2、银行体系内的资产分配将重新进行，将从其他类资产向传统的信贷、债券、货币类转移。 总体来看，各种机缘巧合，导致了债券市场面临“融资需求曲线继续下行+资金供应曲线加快放松”的组合，利率下行可期待。 而且按照我们对于回购利率的预期（未来7天回购利率将定位在2%附近），10年期金融债券定位在3.50-3.60%附近也是非常合理的。  信用品市场观察 今年以来，自5月底开始，陆续有城投债发行主体被下调评级，截至6月30日，城投债主体信用评级下调已有10家，其中6家评级展望下调，3家主体评级下调，1家主体评级与展望均下调。 这些城投债评级下调的原因总结如下：①当地政府财政收入下滑，且负债过重；②公司有息债务规模大幅增加，未来面临一定偿付压力；③主营业务收入大幅减少，经营活动现金流净额呈现净流出状态。 表 1：2015年上半年城投债主体评级下调情况汇总 债券代码 债券简称 企业名称 评级调整日 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次评级 上次展望 城投公司所在省份 122871.SH 10镇交投 镇江交通产业集团有限公司 2015/6/30 AA 负面 2014/7/30 AA 稳定 江苏省镇江市 124855.SH 14淮城投 淮南市城市建设投资有限责任公司 2015/6/29 AA 负面 2014/6/10 AA 稳定 安徽省淮南市 124489.SH 14融强01 大连融强投资有限公司 2015/6/29 AA 负面 2015/6/26 AA 稳定 辽宁省庄河市 124849.SH 14辽沿海 建平县鑫达城市建设投资有限责任公司 2015/6/26 AA- 负面 2014/9/1 AA- 稳定 辽宁省朝阳市 122741.SH 11双鸭山 双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司 2015/6/26 AA- 负面 2015/4/13 AA- 稳定 黑龙江省双鸭山市 124697.SH 14马城投 江东控股集团有限责任公司 2015/6/26 AA 负面 2014/12/17 AA 稳定 安徽省马鞍山市 124943.SH 14兰国投 兰州国资投资(控股)建设集团有限公司 2015/6/24 AA- 稳定 2014/8/25 AA 稳定 甘肃省兰州市 122887.SH 10渝交通 重庆交通旅游投资集团有限公司 2015/6/16 AA- 负面 2014/6/30 AA 负面 重庆市渝北区 122727.SH PR东胜债 鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司 2015/6/5 A+ 负面 2014/12/30 AA- 稳定 内蒙古自治区鄂尔多斯市 122708.SH PR伊旗债 伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司 2015/5/27 AA- 稳定 2014/6/18 AA 稳定 内蒙古自治区鄂尔多斯市 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 目前财政收入下滑的安徽省马鞍山市、安徽省淮南市、辽宁省朝阳市、内蒙古鄂尔多斯市均有城投公司评级被下调，可见城投公司的经营状况以及外部评级与当地政府财政收入相关性较高，我们建议投资者规避财政收入下滑的地区。目前已经公布了2014年财政收入的地区中，辽宁省值得关注。当地14个地级市中7个财政收入开始下滑，其中包括省会沈阳以及大连。目前评级下调的10家城投主体中，有2家位于辽宁省。 表 2：2014年财政收入下滑地区（万元） 省（直辖市）+市 2013年 2014年 差异 山西:朔州市 9530 8660 -870 辽宁:大连市 85016 78079 -6937 辽宁:营口市 18425 16036 -2389 辽宁:沈阳市 80100 78550 -1550 辽宁:朝阳市 11249 10170 -1079 辽宁:丹东市 13636 12600 -1036 辽宁:铁岭市 10364 9339 -1025 辽宁:葫芦岛市 8838 8161 -677 安徽:淮南市 11073 7540 -3533 安徽:马鞍山市 14618 12110 -2508 湖南:怀化市 7681 6619 -1062 湖南:娄底市 6241 5891 -350 陕西:铜川市 2410 2206 -204 内蒙古:鄂尔多斯市 44002 43008 -994 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理  转债品市场观察 1、洛钼转债：董事会审议通过了《关于设立钨商业收储专项基金的议案》。公司作为全球单体最大、产量第二的钨精矿生产商，基于钨精矿价格跌破生产成本线、国内外低成本钨资源不断枯竭、行业成本不断提高的现状及本公司对钨行业未来发展的信心，以不超过30亿元人民币的自筹资金设立钨商业收储专项基金，预计收储总量不超过4.6万吨，约占2014年国内钨总产量。此举不仅可以使公司获得低成本的钨资源，而且对于当前低位的钨价或有刺激。 2、吉视转债：2015年7月8日起，吉视转债将停止交易和转股，明日为最后交易和转股日。今日吉视转债收盘价100.95元，仅略高于100.42的赎回价。截止7月3日，仍有10亿吉视转债尚未转股。 3、电气转债：上海电气集团股份有限公司全资子公司上海电气香港有限公司于2015年7月3日通过上海证券交易所B股市场买入的方式增持了控股子公司上海机电214,200股B股，占上海机电已发行总股份数的0.02%。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1509开于96.425，收于97.015，结算价96.965，最高97.080，最低96.285，涨幅0.76%，振幅0.83%，成交8808手，其中外盘4303手，内盘4505手，持仓量18769手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.720元，结算价上涨0.680，成交量下降23手，持仓量减少430手。另外，10年期国债期货主力合约T1509上涨0.76%。 上周末监管层救市政策密集出台，央行将给予中国证券金融股份有限公司流动性支持；IPO发行暂缓，打新的资金有望从股市转向债市。但股市风险仍大，且希腊公投否决救助方案，全球风险偏好上升，债市成为避风港，全球债市上涨。中国债市开盘后收益率便开始下行，15附息国债05日中继续下行了7BP，15国开10日中下行了4.5BP，现券成交十分活跃。在现券收益率大幅下行的情况下，国债期货继续大涨，两日累计上涨幅度已经达到了1.35%，今日涨幅对应收益率下行了11-12BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 5：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 6：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 7：TF1509的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 8：TF1509日内行情分析 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF150996.42597.08096.28596.9650.7300.76%0.83%430345058808TF151298.24098.90098.09598.6350.5650.58%0.82%301244545TF160398.87599.14598.51599.0800.6450.65%0.64%391857T150995.50096.05095.31095.9150.7250.76%0.78%1858195338115年和10年国债期货主力合约强势上涨合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日基差简评140024.IB4.03.53003.50003.003.57353.7006-12.712.6234%0.2433130015.IB0.23.33003.29603.403.34143.4601-11.873.3962%0.0517140006.IB12.03.31763.26005.763.31753.4348-11.734.1597%-0.0031150005.IB49.93.60003.55005.003.51893.6113-9.236.9987%-0.6663期货对应收益率下行较为明显排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手