债市日评：从价值与节奏修复角度来看后期债市变化

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2016年12月29日 从价值与节奏修复角度来看后期债市变化 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 12月份以来债市出现了大幅度下跌，最近今天转为震荡格局。后面债券市场如何看，成为大家关注的焦点。我们试图从价值与节奏两个角度进行分析。 一、当前的利率到底有无价值？ 在市场剧烈波动，且非由基本面主导阶段，情绪是市场交易的主导力量，但是市场配臵的力量在于价值是否认可，因为情绪总会消散掉，并不是一个可持续的东西。 剔除情绪因素，我们认为当前的利率水平是具有长期投资价值的。 1、经济结构调整导致利率中枢下降，因此很难期待利率中枢回归到老周期时代。 利率作为一个价格是供（货币政策主导的资金供给）、需（社会融资需求）所决定，从长期来看，货币政策主导的资金供给是中性的，那么利率的趋势变化则和社会融资需求的变化相关。2000年以来的老周期主要是以重资本行业居主导，社会融资膨胀很快，形成了10年国债的利率中枢—3.5-3.6%。而从新的周期来看，经济结构在调整中，其目标就是降低重融资量，体现出了一个标志现象就是代表重资本行业的第二产业凋零，而轻资本的服务业发展，因此新的利率中枢从逻辑上应该低于以往，所以不能期待利率水平再回归到以往的利率中枢。 2、从资产价格比较来看，当前的债券并不是低收益资产 中国债券的市场主体是商业银行，商业银行的资产配臵总在信贷和债券中切换，信贷虽然是主业，但是其收益和债券收益从长期趋势上存在比较关系。 从净收益角度来看，信贷资产的收益剔除拨备、税收等因素，在当前并不及国债的收益可观。从主业经营角度，这种比价效应虽然未必能产生银行资产的立刻切换，但是至少从银行资产选择角度来说，当前的债券收益并不是一类低收益资产。 3、从国家债务处理角度而言，不支持利率的高位攀升。 国家债务处理是2015年以来的一件重要工作，居高的地方债务需要用代表国家信用的地方债券来进行臵换，简单而言，就是把贷款换为地方债券。 当前1年期贷款利率是4.35%，地方平台企业大概率可以申请到折扣利率，按照九折计量，对应成本是3.90%附近。 而当前的国债利率在3.2-3.3%附近，地方债券与之存在利差，这个利差水平在利率上行中还存在扩大趋势，因此很容易导致地方债的成本逼近或超越3.9%，如果这种情况持续下去，国家债务臵换在2017年相当于用高成本的债务来换出了低成本的债务，和初衷明显不符。 其实这种比较归结到一个问题就是，究竟是用高利率来解决债务矛盾还是用低利率来解决债务矛盾，前者对应着硬着陆，后者对应着拖延，虽然都并非完美选择，但是在稳中求进的2017年总体思路下，我们还是相信后者是一个次优选择。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 总体来看，当前的利率具有长期配臵价值。但是这是针对于长期配臵资金而言的，对于短期交易类资金更关注的是节奏，下面我们来探讨微观上的节奏变化问题。 二、节奏：一个个的矛盾可否缓解修复 首先我们用国债期货作为分析样本，找出每次下跌段的主体矛盾，而后分析这些驱动下跌的负面因素有无改善的可能。 图1：国债期货价格走势 资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理 以T1703国债期货变化为例，其年内最高点在10月21日达到（101.55元），其后展开下跌，大致可以划分为四个阶段： 1、10月21日—11月9日：国债期货从101.50附近下跌至100.40附近，从回顾角度来看，造成这个下跌主要矛盾是资金面的波动，并引发了中央银行收紧货币去除债券市场杠杆的担忧。 当时一个典型的市场心态是：中央银行不给钱，是收紧数量，给了MLF，又担忧这个资金成本高，市场主流看法就是中央银行借助于提高资金成本去债券市场杠杆。 2、11月10日—11月28日：国债期货从100.40跌到99.60附近，从回顾角度来看，造成这轮下跌的主要矛盾是川普冲击，引发了再通胀预期。 当时一个典型的心态则是：看着美债和国内黑色产品来做国内市场观察。在此期间，美债利率从1.7%上行到2.4%，美债利率和黑色产品价格是每个债券交易员每天必谈的内容。 3、11月28日—12月9日：国债期货从99.60跌至97.70，从回顾角度来看，本轮下跌较为剧烈，造成这轮下跌的主要矛盾是机构赎回以及种种传言。 当时的市场状况是确实出现了机构的赎回，也穿插着各种市场传言。例如大行赎回委外、央行指导银行不能对非银释放跨年资金、大行提醒资金面紧张等等，这些传言穿插在当期的市场中，无法证实也无法证伪。 4、12月9日—12月19日：国债期货从97.70跌至94.70，从回顾角度来看，这段暴跌的主要驱动因素则是国海事件所造成的冲击，从代持、回购、交易三个环节充分体现了银行与非银金融机构之间的不信任，一度造成了信用 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 冻结的状态。 总体来看，第一阶段主要和货币政策预期有关；第二阶段和基本面再通胀预期有关，第三、四阶段和机构行为有关。 12月20日国海事件出现了一些转机，在一定程度上缓解了第四阶段的恐惧，同时机构的赎回行为应该出现了缓和迹象，毕竟这次赎回并不是机构资产配臵方向的再切换（并非是赎回债、配臵股的行为），而更多是对于避险情绪的释放。 从资金流动来看，赎回债，转化为现金，最终在合适的时机依然还会再度进入债；银行收回表外资金，转化为表内资金，也面临着再投资配臵的压力，所以从资金配臵角度来看，资金配臵的转移不应该是一个趋势性的影响因素。基金是否出现赎回力度降低，甚至再申购是一个观察的信号。 因此从情绪修复角度来看，只要市场情绪出现缓和冷静，在短期内是有望修复3、4阶段的下跌的。 而对于第一、二阶段的问题则是重归基本面判断的问题，其取决于对美国、中国经济基本面走向的判断，目前虽然并不明确，但是是可以持续跟踪和冷静观察的。 总体来看，在基本面条件无法证实或证伪的前提下，市场是可以在三、四阶段中进行修复的，也许未必全部修复，但是至少从目前来看，尚存空间，而伴随时间的延续，市场更多的会对第一、二阶段的预期进行证实或证伪，可供关注的指标则是中国的通胀、增长数据和美国的国债利率变化。 而从我们对于基本面的判断来看，在未来半年时间中，看国内增长回落和通胀下行，看美国再通胀、大刺激预期的下修，因此从基本面角度而言，依然看多国内债券市场。 图2：10月以来债市的下跌按时间可划分为四阶段 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《债市日评：流动性非不足矣，而不能矣》 ——2016-12-19 《债市日评：债灾传导链条的猜测》 ——2016-12-15 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2016-12-12 《债市日评：即使考虑油价上涨，17年上半年通胀也难以对债市构成冲击》 ——2016-12-09 《债市日评：11月保险机构持仓量大幅减少，境外机构继续增持》 ——2016-12-09 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。