Texwinca（321 HK）买入：改善前景

公司报告2015年6月16日凯瑟琳·乔*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6570Erwan Rambourg *分析员香港上海汇丰银行有限公司852 2996 6572阿钦·巴蒂亚*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售纺织品，服装和奢侈品股权–中国Texwinca（321 HK）购买：改善前景 3月15日的业绩与预期相符，但管理层发现特别是OEM订单有所回升 零售部门实现了EBIT收支平衡； GPM的提高应该会导致今年的进一步改善 维持买入评级，基于更高的盈利预测，将基于DCF的目标价从8.3港元上调至9.8港元积极的盈利势头。尽管该股年初至今已上涨了19％（恒指上涨了15％），但我们认为，鉴于OEM和零售领域的前景乐观，仍有进一步估值的空间。尽管考虑到工资和租金的通胀因素，我们对FY16E的盈利预测比管理层和市场共识保守3％，但我们认为该股的FY16E PE为12.1倍，相当于FY16E盈利同比增长19％。美国复苏带来积极的订单动能。尽管2015财年销量仍同比下降9％，但管理层表示从4月开始需求加速增长，这主要归功于美国零售客户的需求增加。正如我们之前所讨论的那样（请参阅2015年4月17日美国消费者复苏带来的好处），Texwinca是美国客户贡献最大的杠杆，我们认为16财年的提货量将比我们预期的要快。零售达到收支平衡。零售业务自2012财年以来首次实现正营业利润，这要归功于同店销售增长至+ 6％（2014财年：-7.6％）以及关闭了中国大陆和台湾地区的低效门店。如果我们不包括已终止的台湾业务，该业务在2015财年的销售额同比增长2％。管理层承认，经过多年的重组，零售库存水平终于达到了健康水平，因此清除旧产品所需的折扣较少。我们预计2016财年毛利率将同比增长3个百分点至49.8％。2015财年业绩回顾。净利润同比增长16％至7.73亿港币，主要是由于销售同比下降5％。录得纯利符合我们7.77亿港元的预测，毛利率略高于我们的预期，但被较高的销售及分销费用所抵销。维持“买入”，上涨空间为22.2％。由于较高的盈利预测，我们将基于贴现现金流的目标价格从8.3港币上调至9.8港币。由于OEM和零售部门的贡献增加，我们将15-16年的预测提高了13％。我们的目标价相当于14.6倍2016年市盈率。 索引^国企指数指数水平13,984RIC0321.HK彭博321 HK资料来源：汇丰银行自由流通量（％）46市值（美元）1,429市值（港元）11,081资料来源：汇丰银行购买目标价（港元）9.80股价（港币）8.02上升/下降（％）22.22015年3月a2016年2017年汇丰每股收益0.570.670.71汇丰PE 14.211.911.2性能1M3M1200万绝对（％）9.727.9相对^（％）9.97.1-25.5 abcTexwinca（321 HK）纺织品，服装和奢侈品2015年6月16日2价格相对1010Texwinca Rel进入国企指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至03 / 2015a 03 / 2016e 03 / 2017e03 / 2018e损益摘要（港币百万元）收入9,3229,91910,30510,544息税折旧摊销前利润1,1291,3231,4031,460折旧及摊销-280-273-274-270营业利润/息税前利润8481,0491,1291,189净利息-24-24-24-24PBT8581,0611,1421,204汇丰PBT8581,0611,1421,204税收-86-127-148-169净利7739359951,036汇丰净利润7839359951,036现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量8739021,0351,144资本支出-128-280-250-200投资产生的现金流量52-116-100-59股利-1,119-1,162-1,196-1,255净债务变化-310365248156FCF权益9277619111,061资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产33333333有形固定资产2,0882,0952,0712,000当前资产7,6907,4537,2767,149现金及其他4,3724,0073,7593,603总资产9,9999,7689,5679,370经营负债1,6221,6201,6211,644债务总额1,9071,9071,9071,907净债务-2,465-2,100-1,852-1,697股东资金6,0865,8595,6575,438投入资金3,8183,9544,0003,935比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）9988776655413年6月13年12月14年6月14年12月415年6月注意：截至2015年6月15日的价格年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e同比变化收入-5.46.43.92.3息税折旧摊销前利润11.117.26.14.0营业利润25.123.77.65.4PBT21.423.77.65.4汇丰每股收益33.918.56.44.2比例（％）收益/ IC（x）2.42.62.62.7投资回报率19.523.824.725.8鱼子13.015.717.318.7资产回报率8.19.710.511.2EBITDA利润率12.113.313.613.8营业利润率9.110.611.011.3EBITDA /净利息（x）47.255.358.661.0净债务/权益-39.0-34.5-31.5-29.9净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-2.2-1.6-1.3-1.2每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.560.670.710.74汇丰每股收益（全面摊薄）0.570.670.710.74DPS0.560.540.570.60账面价值4.374.214.063.90估值数据年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e电动汽车/销售0.90.90.90.9EV / EBITDA7.76.86.66.5电动/ IC2.32.32.32.4PE *14.211.911.210.8P /账面价值1.81.92.02.1FCF产率（％）8.36.88.29.5股息收益率（％）7.06.77.17.4 abcTexwinca（321 HK）纺织品，服装和奢侈品2015年6月16日3改善前景 2015财年业绩符合预期，但管理层发现特别是OEM订单有所回升 零售部门实现了EBIT收支平衡； GPM的提高应该会导致今年的进一步改善 维持买入评级，基于更高的盈利预测，将基于DCF的目标价从8.3港元上调至9.8港元2016财年前景改善Texwinca-2016-17财年主要利润率假设的变化一年至31三月 2016财年 2017财年旧新％CHG旧新％CHG制造业体积（单位：m lbs）2112120%2172232%均价（港元/磅）23.724.74%23.724.74%制造业销售（港币百万元）5,0135,2415%5,1645,5037%制造业毛利率21.7%22.4%0.7点21.8%22.6%0.8点零售零售额（港币百万元）4,4864,6644%4,5904,7884%SSSG2.1%3.7%1.6点2.0%2.3%0.3点店铺总数2,9342,9400%2,9552,9610%中国2,8722,8850%2,8922,9050%香港和澳门6255-11%6356-11%零售毛利率47.9%49.8%1.9个百分点48.4%50.3%1.9个百分点零售营业利润率2.7%3.5%0.8点3.6%4.2%0.6点资料来源：汇丰银行估算制造业由于主要来自美国品牌/零售商的需求回升以及急订单的较高比例（均价相对较高），我们提高了16-17财年的销量和均价假设。正如我们之前所讨论的那样（请参阅2015年4月17日美国消费者复苏带来的好处），Texwinca是美国客户贡献最大的杠杆，我们认为16财年的提货量将比我们预期的要快。虽然由于2015财年产量低于预期，我们不得不重新设定产量假设，但我们仍将2016财年的同比增长假设上调至10％（之前为5％）。 abcTexwinca（321 HK）纺织品，服装和奢侈品2015年6月16日4由于利用率提高（2016财年迄今接近100％，而2015财年为80-85％）和产品组合（利润更高的紧急订单），我们也相应提高了制造业的毛利率假设。我们预计制造业毛利率将同比增长0.7个百分点至22.4％，这是该部门历史上的最高水平。零售在经历了多年的同店销售低迷以及由于库存清理而导致毛利率下降之后，我们认为零售领域终于出现了转机迹象。 2015财年同店销售增长5％，我们认为2016财年同店销售增长势头将继续保持4％。该集团在FY16e开始时的库存水平比往年要健康得多。这不仅将帮助ASP恢复（通过减少零售折扣），而且还将通过提供更多季节性产品来帮助销量增长。在整合表现不佳的商店并关闭其台湾业务之后，零售部门最终在2015财年实现营业利润水平的收支平衡。展望未来，我们认为，鉴于工资/租金通胀，运营费用占销售额的比例将保持相对稳定，但在此我们可以看到利润率提升主要是由于需要减少零售折扣而产生的毛利率。Texwinca-关键部分假设一年至3月31日2013201420152016年2017年2018年制造业体积（单位：m lbs）250212193212223229同比百分比-16%-16%-9%10%5%3%均价（港元/磅）21.823.724.524.724.724.7同比百分比-6%9%3%1%0%0%制造业销售（港币百万元）5,4605,0264,7185,2415,5035,668同比百分比-22%-8%-6%11%5%3%制造业毛利率16.0%20.4%21.7%22.4%22.6%22.7%同比1.2点4.4点1.3点0.7点0.2点0.1点零售零售额（港币百万元）5,7684,8164,5914,6644,7884,862中国4,9204,0984,0144,1864,3024,372香港和澳门435445486478487490台湾41327391000SSSG-12.0%-7.6%5.4%3.7%2.3%1.3%店铺总数3,6583,0852,9242,9402,9612,972中国3,4242,9282,8652,8852,9052,915香港和澳门686659555657台湾16691----零售毛利2,5902,2492,1492,3232,4092,460零售毛利率44.9%46.7%46.8%49.8%50.3%50.6%零售营业利润(202)(245)13161201236零售营业利润率-3.5%-5.1%0.3%3.5%4.2%4.9%资料来源：公司数据，汇丰银行估算 abcTexwinca（321 HK）纺织品，服装和奢侈品2015年6月16日5估值与风险由于盈利预测上调，我们将基于贴现现金流的目标价格上调至9.8港元（之前为8.3港元）。我们将FY16-17e的净利润预测在这两个年度中均上调了13％，这主要是因为如前所述，OEM和零售部门的毛利率都较高。我们基于贴现现金流的目标价为9.8港元，基于加权平均资本成本8.0％，无风险利率3.5％，股本风险溢价5.5％和贝塔系数1.0倍；最终增长率为0.0％。由于较为保守的利润率假设，我们很可能低于共识，这是考虑到制造业销货成本的工资上涨以及零售运营支出的工资和租金上涨。但是，即使我们的盈