Texwinca（321 HK）：积极迹象，来年更好

公司研究|公司参观Texwinca-（LHS，HKD）Texwinca /恒生指数-（RHS，％）Texwinca（321 HK）2014年5月13日积极迹象，来年更好 键数据 维持买入评级，因为我们相信其两项业务将在未来一年有所改善。下调目标价至10港元（从10.8港元），将盈利下调14-17％至3月14-16财年我们的积极预测。 自2HFY3 / 14以来，我们已经看到其出口订单以及利用率的逐步，持续改善。此外，经过去年的重组，其零售前景良好。 新政策从结构上缩小了中国/全球棉花价格差距，这对国内下游纺织品生产商有利。52w高/低（HKD）8.53/6.43什么是新的我们最近的公司访问表明，其 分享价格性能自2HFY3 / 14以来的出口业务。随着Texwinca在供应链中获得市场份额，优衣库的订单同比增长幅度最大。我们预计同店销售的下降将在2HFY3 / 14稳定下来，并在F3 / 15F恢复并随着店面布局的改善和不良店的关闭而转正。管理层还计划在新的财政年度退出台湾市场。9.59.08.58.07.57.06.56.05.55.04.55月12日至9月12日至1月13日5月13日至9月13日至1月14日1501401301201101009080706050尽管有额外准备金和减值费用已预订 在即将到来的FY3 / 14业绩中，Texwinca重申了其慷慨的派息比率，相当于预期收益的5.4％。中国政策的转变是对棉农直接补贴而不是设定最低价格，这将有效地降低中国棉花价格，目前中国的棉花价格比全球棉花价格低人民币3,000元/吨。因此，我们认为本地纺织品生产商的竞争力将不断提高。我们的看法是什么我们在业务更新后相应削减了我们的积极预测。我们的新PT相当于FY3 / 15F市盈率为13倍。我们呼吁的主要下行风险是：i）美国服装零售销售放缓； ii）其中国零售部门的周转弱于预期。三月（HKD m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入13,765.811,250.810,574.310,971.112,038.4息税折旧摊销前利润1,446.51,120.81,094.71,486.41,819.8核心净利润924.7676.2751.01,050.21,216.4核心每股收益（港币）0.680.500.550.770.89每股核心收益增长率（％）(19.5)(26.9)11.039.815.8净股息（港元）0.500.400.460.640.74核心市盈率（x）12.517.115.411.09.5P / BV（x）2.12.02.01.91.8净股息收益率（％）5.94.75.47.58.7净资产收益率（％）16.211.212.116.518.1广告支出回报率（％）7.25.35.98.29.1EV / EBITDA（x）8.58.89.06.55.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金请参阅第6页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对（％）5.613.90.2相对指数（％）9.114.15.0 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（港元）10.008.2521.2'14 PATMI（港元）751816(7.9)'15 PATMI（港元）1,0509945.7资料来源：FactSet；马来亚银行终审法院高级法院法官杰奎琳（852）2268-0633股价：HKD8.50目标价：HKD10.00（+ 18％）MCap（美元）：1.5B广告（美元）：100万香港消费者光盘。购买（不变）市场记录1 1 0平均3M营业额（美元）1.0自由浮动 （％）48.4已发行股份（百万）1,382市值11.7港币主要股东：-潘文泽48.1%-Value Partners Ltd.6.0%-富达管理研究公司6.0% Texwinca2014年5月13日2图1：中国和国际棉花的价格趋势CCIDX 328指数（人民币/吨）COTAFE指数（人民币/吨）差价（超过国际价格的中国）50,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)6月9日1月10日8月10日3月11日10月11日5月12日12月12日7月13日2月14日资料来源：彭博社，马来亚银行金英图2：我们的主要收益假设和预测销售额（港币$ 000）3/12财年3/13财年3/14财年3/15财年3/16财年纺织品销售6,976,1715,460,2995,340,6505,580,9796,265,765零售销售6,766,4205,768,4045,215,9575,372,4355,754,953其他23,23622,14017,64417,64417,644总销售额13,765,82711,250,84310,574,25110,971,05912,038,362销售明细(%)纺织品50.748.550.550.952.0零售49.251.349.349.047.8其他0.20.20.20.20.1毛利润率 （％）29.630.933.434.835.0零售44.844.945.848.048.5纺织品14.816.021.122.022.5息税前利润率（％）8.06.77.010.612.2净利润率（％）6.86.57.19.610.1其他关键假设研发成本与销售比率18.721.521.919.818.3销售管理费用比5.37.37.86.96.8其他运营支出0.110.020.030.020.02支付比例73.274.282.883.083.0有效税率15.08.06.89.013.0资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算 Texwinca2014年5月13日33月30日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）12.415.815.411.09.5核心市盈率（x）12.517.115.411.09.5P / BV（x）2.12.02.01.91.8P / NTA（x）2.01.91.91.81.7净股息收益率（％）5.94.75.47.58.7FCF产率（％）6.37.66.06.69.8EV / EBITDA（x）8.58.89.06.55.1EV / EBIT（x）11.213.113.48.36.3损益表（港币百万元）收入13,765.811,250.810,574.310,971.112,038.4毛利4,074.13,473.23,532.83,814.34,208.9息税折旧摊销前利润1,446.51,120.81,094.71,486.41,819.8折旧(344.6)(370.2)(354.5)(322.7)(346.4)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润1,101.9750.6740.21,163.71,473.4净利息收入/（exp）(37.7)(54.5)(45.4)(45.1)(44.7)合伙人和合资企业64.043.962.071.382.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益1,128.2740.0756.81,189.91,510.7所得税(169.4)(59.3)(51.5)(107.1)(196.4)少数族裔(28.5)53.545.7(32.6)(97.9)报告净利润930.3734.2751.01,050.21,216.4核心净利润924.7676.2751.01,050.21,216.4资产负债表（港币百万元）现金和短期投资4,500.35,151.45,431.65,689.56,153.1应收账款2,794.41,809.42,114.91,744.42,287.3库存2,712.51,991.82,326.31,952.82,407.7物业，厂房及设备（净值）2,144.52,028.41,924.01,901.31,854.9无形资产33.333.333.333.333.3对联营公司和合资企业的投资101.876.968.358.547.1其他资产1,149.41,222.01,221.31,220.61,219.9总资产13,436.312,313.213,119.712,600.414,003.3ST计息债务3,193.33,283.53,250.63,218.13,185.9应付账款3,134.81,728.32,537.81,711.52,768.8长期计息债务412.6225.0231.8236.4241.1其他负债809.7905.9905.9905.9905.9负债总额7,550.36,142.76,926.16,071.97,101.8股东权益5,563.45,862.35,931.26,233.46,508.5少数权益322.6308.1262.4295.1393.0股东权益总额5,886.06,170.56,193.66,528.56,901.5现金流量（港币百万元）税前收益1,128.2740.0756.81,189.91,510.7折旧及摊销344.6370.2354.5322.7346.4调整净利息（收入）/支出(143.6)(159.5)(175.1)(187.5)(198.9)营运资金变动(34.1)437.6169.4(82.4)59.6已付现金税(186.5)(122.5)(51.5)(107.1)(196.4)其他经营现金流量(160.2)(298.9)(107.1)(70.6)(81.3)经营现金流量948.5967.0947.01,065.01,440.1资本支出(220.9)(83.4)(250.0)(300.0)(300.0)自由现金流727.5883.7697.0765.01,140.1已付股息(762.3)(504.1)(682.2)(748.0)(941.3)募集资金/（购买）2.811.20.00.00.0债务变动17.6(97.4)(26.1)(27.9)(27.5)其他投资/筹资现金流量(226.3)(323.5)291.5268.7292.3出水率变化的影响68.248.90.00.00.0净现金流量(172.4)18.8280.3257.9463.6 Texwinca2014年5月13日43月30日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）收入增长16.1(18.3)(6.0)3.89.7EBITDA增长(17.2)(22.5)(2.3)35.822.4息税前利润增长(22.9)(31.9)(1.4)57.226.6税前增长(22.7)(34.4)2.357.227.0报告净利润增长(17.9)(21.1)2.339.815.8核心净利润增长(18.4)(26.9)11.139.815.8盈利率（％）EBITDA利润率10.510.010.413.515.1息税前利润率8.06.77.010.612.2税前利润率8.26.67.210.812.5支付比例73.274.282.883.083.0杜邦分析净利润率（％）6.86.57.19.610.1收入/资产（x）1.00.90.80.90.9资产/股本（x）2.42.12.22.02.2净资产收益率（％）16.211.212.116.518.1广告支出回报率（％）7.25.35.98.29.1流动性与效率现金转换周期64.370.068.164.157.5应收账款天数58.573.766.863.360.3待处理天数105.4108.9110.4107.6100.2未付天数99.5112.5109.1106.9103.0股息覆盖率[x]1.41.31.21.21.2流动比率（x）1.51.71.61.81.7杠杆与费用分析资产/负债[x]1.82.01.92.12.0净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金净利息保障（x）29.313.816.3