取消收购嘉林造成短期利空，长期仍看好公司

绿叶制药（2186） 更新报告买入 2015年6月10日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013历史 2014历史 2015预测 2016预测2017预测收入（百万人民币）2,515 3,154 3,903 4,767 5,780 变动（%）17.8%25.4%23.7%22.1%21.3%净利润（百万人民币）305 606 819 1,026 1,275 变动（%）58%98%35%25%24%每股摊薄收益（人民币元）0.11 0.20 0.25 0.31 0.38 市盈率@7.73港元（倍）53.9 30.6 25.1 20.0 16.1 每股派息（港币）0.000.000.000.000.00息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%024681012Jul...Aug...Sep...Oct...Nov...Dec...Jan...Feb...Mar...Apr...May...港元来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蓝宇 + 852-25321956 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药行业 股价 7.73 港元 目标价 9.65 港元 （+24.9%） 股票代码 2186 已发行股本 33.2 亿股 市值 256.7 亿港元 52 周高/低 11.54/6.51 港元 每股净现值 1.6 人民币 主要股东 刘殿波 (43.96%) Value Partners（9.03%） CPE Greenery（5.92%） 取消收购嘉林造成短期利空，长期仍看好公司 ¾ 取消收购嘉林，短期受影响：由于北京嘉林未能跟其全国总代海南康宁解除经销协议，因此公司处于审慎的态度决定取消对嘉林的收购。由于之前市场预期收购北京嘉林对增加公司的 EPS 有正面的影响，因此本次收购取消将造成短期利空。但是我们认为绿叶在过去的成功并购案例已经证明了管理层卓越的并购眼光和强大的整合能力，虽然本次收购取消造成短期利空，但是公司依然有可能在未来通过成功的并购实现快速增长。 ¾ 部分省份招标结果有所降价，但整体影响不大：今年有多个省份进行了招标，部分省份如安徽、湖南都进行了比较强硬的打压价格的措施。部分产品在一些省份的招标价有一定程度的打压。公司通过提升销量、降低渠道费用等方式来保持高速增长。从 IMS 的一季度数据来看，公司大部分产品的增速要高于去年的平均水平，招标的压价并没有对公司的销售增长产生很大的负面影响。公司今年仍然可以利用其优秀的产品线和强大的销售网络保持高速的内生性增长。 ¾ 国际化战略领先同行：绿叶目前有 7 个产品在美国进入临床阶段，未来有望通过 FDA 的认证，从而在美国上市。公司计划在美国投资建厂，在国际化方面，公司走在了同行的前列。因此未来海外销售有可能对公司带来额外的收入增长点。 ¾ 调整目标价 9.65 港元，买入评级：由于公司对北京嘉林的收购取消，因此我们下调了公司2015-2017的盈利预测至0.25、0.31 及 0.38 人民币。虽然短期 EPS 受压，但长期仍看好公司发展。我们调整公司未来 12 个月目标价格为9.65 港元，较现价有 24.9%的上涨空间，为 2016 年每股预测收益 25 倍市盈率，维持买入评级。 ★ 1人民币=1.25港元 第一上海证券有限公司 2015 年 06 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入2,515,111 3,154,220 3,902,614 4,766,653 5,779,948 盈利能力毛利2,101,605 2,671,715 3,317,222 4,027,822 4,866,716 毛利率 (%)83.6%84.7%85.0%84.5%84.2%销售及管理费用(1,524,569) (1,811,477) (2,165,951) (2,588,293) (3,103,832) EBITDA 利率 (%)16.8%23.0%24.3%24.6%25.0%其他费用(206,669) (193,786) (226,352) (266,933) (312,117) 净利率(%)12.1%19.2%21.0%21.5%22.1%营运收入370,367 666,452 924,919 1,172,597 1,450,767 其他净收入36,796 98,723 117,454 119,572 121,817 营运表现财务开支-净额(29,145) (39,661) (41,023) (42,608) (19,369) SG&A/收入(%)60.6%57.4%55.5%54.3%53.7%税前盈利378,018 725,514 1,001,351 1,249,561 1,553,215 实际税率 (%)14.6%15.3%17.0%17.0%17.0%所得税(55,224) (111,068) (170,230) (212,425) (264,047) 股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%少数股东权益17,446 8,922 12,467 11,408 14,181 存货周转天数164.3 181.3 171.0 168.0 169.5 净利润305,348 605,524 818,654 1,025,727 1,274,988 应收账款天数53.0 59.0 56.5 56.1 56.2 折旧及摊销100,434 110,453 117,281 136,093 153,534 财务状况EBITDA423,228 724,899 948,402 1,173,229 1,442,703 负债/权益0.8 0.2 0.4 0.2 0.2 增长收入/总资产0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 总收入 (%)17.8%25.4%23.7%22.1%21.3%总资产/股本41.7 14.3 2.4 2.5 2.9 EBITDA (%)2.8%71.3%30.8%23.7%23.0%盈利对利息倍数14.5 18.3 23.1 27.5 74.5 资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测现金333,150 331,863 2,395,913 1,931,305 2,708,271 税前利润383,168 725,514 1,001,351 1,249,561 1,553,215 应收账款535,562 914,130 1,131,023 1,381,432 1,675,097 营运资金变化38,082 (715,076) 485,958 (263,301) (310,076) 存货234,733 251,198 304,762 384,645 475,440 其他经营性现金流变化122,739 140,291 146,221 166,379 160,327 其他流动资产548,925 2,028,764 2,041,618 2,055,751 2,071,291 所得税(104,363) (150,613) (216,472) (261,763) (291,917) 总流动资产1,652,370 3,525,955 5,873,317 5,753,133 6,930,098 营运现金流439,626 116 1,417,057 890,876 1,111,549 固定资产925,824 1,092,151 1,310,581 1,507,168 1,657,885 无形资产483,657 493,244 500,538 508,198 516,240 资本开支274,521 - 1,029,852 (966,461) 36,893 其他非流动资产138,030 125,213 138,078 152,846 169,801 其他投资活动(828,897) (2,161,212) (1,399,989) 591,432 (392,976) 总资产3,387,463 6,130,756 8,055,546 8,200,983 9,609,589 投资活动现金流(554,376) (2,161,212) (370,137) (375,029) (356,083) 应付帐款421,282 498,620 555,168 622,298 696,828 短期借款735,921 304,899 335,389 368,928 405,821 股本变化- - - - - 其他短期负债145,780 84,717 87,100 89,603 92,231 负债变化274,521 - 1,029,852 (966,461) 36,893 总短期负债1,302,983 888,236 977,657 1,080,828 1,194,879 股息(12,180) - - - - 长期借款9,387 638 1,000,000 - - 其他融资活动(175,021) 2,159,809 (12,722) (13,994) (15,393) 其他长期负债177,398 204,322 209,208 214,338 219,725 融资活动现金流87,320 2,159,809 1,017,130 (980,455) 21,500 总负债1,489,768 1,093,196 2,186,865 1,295,166 1,414,603 股东权益1,897,695 5,