对联营企业吸收合并，管理和资源使用有效性进一步提高

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 科华生物(002022.SZ) 对联营企业吸收合并，管理和资源使用有效性进一步提高 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 27 分析师 联系人 程娇翼 谢木青 S0740515030003 021-20315206 021-20312302 chengjy@r.qlzq.com.cn xiemq@r.qlzq.com.cn 2016年12月11日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 513 流通股本(百万股) 380 市价(元) 21.62 市值(百万元) 11,082 流通市值(百万元) 8,218 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (39%)(28%)(16%)(5%)6%17%12/11/151/8/162/5/163/11/164/12/165/11/166/15/167/26/168/26/169/27/1611/1/1611/29/16科华生物沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,217.89 1,155.78 1,389.50 1,597.53 1,872.12 营业收入增速 9.28% -5.10% 20.22% 14.97% 17.19% 归属于母公司的净利润 291.97 210.62 270.91 300.40 360.65 净利润增长率 1.26% -27.86% 28.62% 10.88% 20.06% 摊薄每股收益（元） 0.59 0.41 0.53 0.59 0.70 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 35.74 70.82 40.91 36.89 30.73 PEG 28.28 — 1.43 3.39 1.53 每股净资产（元） 2.55 3.27 3.79 4.38 5.08 每股现金流量（元） 0.51 0.44 0.33 0.47 0.55 净资产收益率 23.23% 12.58% 13.93% 13.38% 13.84% 市净率 8.30 8.91 5.70 4.94 4.25 总股本（百万元） 492.28 512.57 512.57 512.57 512.57 [Table_Summary] 投资要点  事件：2016年12月9日，公司公告以自有资金7004.33万元收购梅里埃香港持有的上海梅里埃生物工程有限公司60%股权，交易完成后对上海梅里埃吸收合并，注销其法人资格。  点评：高性价比收购整合联营企业，为后续核心产品产能释放奠定基础，管理效率和资源利用率进一步提高。上海梅里埃生物工程有限公司是科华生物与梅里埃香港于2008年初共同设立的联营企业，主要生产和销售免疫诊断产品，公司占40%股权，由于产品国内市场开拓不顺利，2014年净利润下降30.19%，2015年净利润为-311.71万元，经双方共同协商，公司以基本无溢价的价格（上海梅里埃评估价值1.15亿，60%股权作价6900万元，公司支付7004万元）受让梅里埃香港持有的60%股权；交易完成后，公司将吸收合并上海梅里埃，注销其法人资格，原有生产线改造后用于未来公司核心产品产能扩大（根据公司未来产品线发展，我们预计核心产品为化学发光系列产品）。  管理层和组织架构进一步调整梳理，有望有效打消市场疑虑。近年来资本市场一直觉得公司作为老牌IVD龙头企业，在战略发展上动作缓慢，尤其是化学发光的布局晚于迈克、利德曼等生化优势企业，虽然方源资本进驻公司后疑虑有所减少，又遭遇海外业务原料供应商违约以及国内血筛招标晚于预期等情况，导致公司2015年业绩处于低谷；2015年以来公司在管理层和组织架构上做出积极改变，先是在2015年6月出售子公司检验医学，剥离与主业关系不大的真空采血管业务，又于2016年8月通过子公司间股权整合实现对奥特诊青岛、深圳奥特库贝100%控股，最后于2016年12月聘任前梅里埃亚太区总裁为公司总裁，我们认为公司未来发展规划已逐渐清晰，有望在全新的管理架构基础上快速回归国内IVD龙头地位。 [Table_Industry] 医疗器械 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  长期看好公司产品国际化和新产品布局。公司收购的意大利TGS公司在欧盟主要国家已经具备成熟销售网络，我们看好公司借助TGS的海外渠道，将自有产品进一步销往海外，实现诊断试剂的国际化；同时TGS的化学发光产品、公司自研自产的发光系统以及代理的西班牙小型发光系统在市场定位有互补协同效应，未来有望实现国内化学发光的“弯道超车”，再加上与BDI合作研发微流控POCT产品，未来公司有望通过多种形式进一步丰富自己的产品线。  投资建议：我们预计2016-18年公司收入13.90、15.98、18.72亿元，YOY为20.22%、14.97%、17.19%，归属母公司净利润2.71、3.00、3.61亿元，YOY28.62%、10.88%、20.06%，对应EPS为0.53、0.59、0.70元，公司目前股价对应2017年37倍PE，我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点，后续催化因素包括海外供应商因素消除、血筛持续放量、新业务链条拓展等，2016年前三季度血筛放量，实现整体业绩恢复性增长，考虑公司新总裁即将到位，战略布局有望加速推进，我们给予2017年45PE，目标价27元，维持“买入”评级。  风险提示：新产品推广不达预期，产品研发不达预期，产品注册不达预期。 图表1：科华生物财务报表预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入1,1141,2181,1561,3901,5981,872货币资金4743816518981,0831,288 增长率9.94%9.3%-5.1%20.2%15.0%17.2%应收款项152190245300367456营业成本-571-663-669-765-862-988存货219280298336390446 %销售收入51.3%54.4%57.8%55.1%53.9%52.7%其他流动资产7165111119133152毛利543555487624736885流动资产9169151,3051,6521,9732,342 %销售收入48.7%45.6%42.2%44.9%46.1%47.3% %总资产66.9%64.1%63.0%71.9%74.6%76.7%营业税金及附加-10-8-9-11-12-15长期投资475050505050 %销售收入0.9%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产245281300304302296营业费用-147-141-170-208-244-290 %总资产17.9%19.6%14.5%13.2%11.4%9.7% %销售收入13.2%11.6%14.7%15.0%15.3%15.5%无形资产157178410286314360管理费用-67-80-105-132-157-183非流动资产454514767647672712 %销售收入6.0%6.6%9.1%9.5%9.8%9.8% %总资产33.1%35.9%37.0%28.1%25.4%23.3%息税前利润（EBIT）319325203273322396资产总计1,3701,4292,0722,2992,6453,054 %销售收入28.7%26.7%17.6%19.6%20.2%21.2%短期借款0038000财务费用9814111517应付款项89114154152177216 %销售收入-0.8%-0.6%-1.2%-0.8%-0.9%-0.9%其他流动负债623766607985资产减值损失-3-3-1-2-4-5流动负债150150259212256301公允价值变动收益000000长期贷款0014141414投资收益43222555其他长期负债121172727272 %税前利润1.2%0.9%8.7%7.7%1.4%1.2%负债162161346299343388营业利润329334238306338414普通股股东权益1,1321,2571,6741,9452,2452,606 营业利润率29.5%27.4%20.6%22.0%21.2%22.1%少数股东权益761152555760营业外收支271911191917负债股东权益合计1,3701,4292,0722,2992,6453,054税前利润356353248325357431 利润率32.0%29.0%21.5%23.4%22.3%23.0%比率分析所得税-55-53-38-50-55-672013201420152016E2017E2018E 所得税率15.4%15.0%15.5%15.5%15.5%15.5%每股指标净利润301300210275302364每股收益(元)0.5860.5930.4110.5290.5860.704少数股东损益138-1413每股净资产(元)2.3002.5533.2663.7954.3815.084归属于母公司的净利润288292211271300361每股经营现金净流(元)0.5080.5070.4380.3320.4700.554 净利率25.9%24.0%18.2%19.5%18.8%19.3%每股股利(元)0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率25.47%23.23%12.58%13.93%13.38%13.84%2013201420152016E2017E2018E总资产收益率21.04%20.43%10.17%11.78%11.36%11.81%净利润301300210275302364投入资本收益率39.36%33.08%15.95%21.63%23.04%24.97%少数股东损益000413增长率非现金支出303644505765营业总收入增长率9.94%9.28%-5.10%20.22%14.97%17.19%非经营收益-3-3-24-42-23-21EBIT增长率20.60%1.90%-37.53%34.19%18.17%22.97%营运资金变动-78-83-6-112-95-124净利润增长率20.22%1.26%-27.86%28.62%10.88%20.06%经营活动现金净流250250224174242287总资产增长率6.59%4.30%44.96%10.98%15.04%15.48%资本开支8510085-926084资产管理能力投资0-125-82000应收账款周转天数40.749.669.075.080.085.0其他0012555存货周转天数125.3137.4157.7160.0165.0165.0投资活动现金净流-85-225-166117-55-79应付账款周转天数35.133.739.140.040.040.0股权募资00309000固定资产周转天数65.071.487.879.469.258.2债权募资-4300-3800偿债能力其他-180-118-101-1-1-1净负债/股东权益-39.25%-30.05%-34.65%-44.18%-46.44%-47.77%筹资活动现金净流-223-118208-40-1-1EBIT利息保障倍数-37.5-