原材料成本下跌及高端新品利好公司业绩

统一（220） 更新报告买入 2015年5月13日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013历史2014历史2015预测2016预测2017预测收入（百万元）23,32922,48823,68925,48527,816变动（%）9.0%-3.6%5.3%7.6%9.1%经营利润（百万元）932.4371.81017.71108.21341.6变动（%）5.8%-60.1%173.7%8.9%21.1%净利润（百万元）916.4285.5846.6929.71,101.2变动（%）7.1%-68.8%196.5%9.8%18.4%每股收益（元）0.250.070.210.230.28基于7.38港元市盈率（倍）23.282.227.725.221.3每股派息（元）0.050.010.040.050.06息率（%）0.9%0.2%0.7%0.8%0.9%4.555.566.577.588.5来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 原材料成本下跌及高端新品利好公司业绩 ¾ 15 年一季度公司净利润同比增 56%至 3.69 亿元：受益于主要原材料价格的显著下跌、竞争形势的趋缓以及高毛利新品增长带来的产品结构调整，公司 15 年一季度净利润同比增56%至3.69亿元，优于市场预期。 ¾ 短期内，公司利润主要依靠成本驱动：从数据来看，公司重要的原材料，如 PET 和棕榈油的价格仍处于历史低位。其中，饮料的主要原材料 Pet 均价同比去年已下跌超过 20%，鉴于石油价格短期内不会大幅反弹，我们预计15年全年Pet均价或将同比下跌 10%-15%，再加上奶粉价格的大幅下跌（逾 30%），预计饮料业务的毛利率有望得到约 3 个点左右的改善。而受惠于 14 年 9 月取消火腿肠赠品以及产品提价所带来的毛利改善，预计方便面业务毛利率亦将同比提升逾3个百分点。 ¾ 长期看，差异化高端新品将成为公司增长新动力：鉴于新品「海之言」的销售表现珠玉在前，我们相信同样定位高端、时尚的另一新品「小茗同学」15 年有望表现优异，再加上14 年下半年基数较小，我们认为公司下半年饮料业务收入端有望获得一定改善。尽管目前方便面业务销售表现仍受累于大环境疲弱，但长期看，公司将以提升产品结构为核心，未来将聚焦高端新品（如革面、冠军棒及汤达人等）以促产品升级，预计有望使得整体行业增长重回正轨。 ¾ 目标价 8.54 港元，调升至买入评级：鉴于未来竞争形势将趋于缓和，而公司亦将主要聚焦于高端新品的推出以及产品结构的升级，最差的时间正逐步过去，我们看好公司差异化的产品定位策略，以及独具创新的产品研发能力对公司长期发展带来的贡献，而短期内成本的大幅改善将部分抵消消费环境疲弱及营销费用增长所带来的负面影响。预计 15-17 年净利润的复合年均增长率为14.1%，我们看好公司的长期发展，调升目标价至 8.54 港元，相当于 16 年盈利预测的 29倍市盈率，较昨日收市价仍有15.8%的上升空间，调升至买入评级。 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品(方便面/饮料)股价 7.38港元 目标价 8.54港元 (+15.8%) 股票代码 220 已发行股本 43.19亿股 市值 334.7亿港元 52周高/低 8.18/4.92港元 每股净现值 3.6港元 主要股东 Uni-President Enterprises Corp. (70.52%) 第一上海证券有限公司 2015年05月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 原材料成本下跌及高端新品利好公司业绩 15年一季度公司净利润同比增56%至3.69亿元 受益于主要原材料价格的显著下跌、竞争形势的趋缓以及高毛利新品增长带来的产品结构调整，公司15年一季度净利润同比增56%至3.69亿元，超出市场预期。 短期内，公司利润主要依靠成本驱动 由于消费意愿仍然疲弱，公司老产品销售仍有压力，我们认为短期内公司利润或将主要依靠成本驱动。 从数据来看，公司重要的原材料，如 PET 和棕榈油的价格仍处于历史低位。其中，饮料的主要原材料 Pet 均价同比去年下跌超过 20%，尽管目前已经开始出现回升，但鉴于石油价格短期内不会大幅反弹，我们预计15年全年Pet均价或将同比下跌10%-15%，再加上奶粉价格的大幅下跌（逾 30%），预计饮料业务的毛利率有望得到约 3个点左右的改善。而受惠于 14 年 9 月取消火腿肠赠品以及产品提价所带来的毛利改善，预计方便面业务毛利率亦将同比提升逾3个百分点。 图表1: PET价格趋势 图表2: 棕榈油价格趋势 数据来源:Wind资讯市场价:聚酯切片:国内主要轻纺原料市场04-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3104-12-316000600070007000800080009000900010000100001100011000120001200013000130001400014000数据来源:Wind资讯期货收盘价(活跃合约):棕榈油07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3107-12-31400040005000500060006000700070008000800090009000100001000011000110001200012000资料来源：锦桥纺织网，wind 资料来源：农业部，wind 图表3:面粉价格趋势 图表4:白砂糖价格趋势 数据来源:Wind资讯批发平均价:面粉08-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3108-12-312.22.22.42.42.62.62.82.83.03.03.23.23.43.43.63.6c数据来源:Wind资讯期货收盘价(活跃合约):白砂糖06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3106-12-312800280035003500420042004900490056005600630063007000700077007700 资料来源：农业部，wind 资料来源：郑州交易所，wind 长期看，差异化高端新品将成为公司增长新动力 面对消费环境疲弱的情况，公司积极布局，主推高端新品并加大产品升级力度摆脱困境。饮料方面，公司一季度的产能利用率已提升至 57%，而鉴于新品「海之言」的销售表现珠玉在前，我们相信市场定位高端、时尚的另一新品「小茗同学」15 年或将表现优异，再加上14年下半年基数较小，我们认为公司下半年饮料业务收入端有望获得 第一上海证券有限公司 2015年05月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 一定改善。 受大环境拖累，公司方便面收入短期内仍将面临挑战，而新品的规模仍然较小，一季度公司方便面业务的产能利用率仍然较低（约为 50%）。然而，由于主要产品的提价以及赠送活动的取消，预计公司15年利润率将有较大提升。从长期看，公司将改变发展策略，以提升产品结构为核心，未来将主推高端新品（如革面、冠军棒及汤达人等）以促产品升级，我们认为这有望使得整体行业增长重回正轨。 目标价8.54港元，调升至买入评级 鉴于未来竞争形势将趋于缓和，而公司亦将主要聚焦于高端新品的推出以及产品结构的升级，我们看好公司差异化的产品定位策略，以及独具创新的产品研发能力对公司长期发展带来的贡献，而短期内成本的大幅改善将部分抵消消费环境疲弱及营销费用增长所带来的负面影响。我们分别调升 2015-2016 年的盈利预测至 8.47 及 9.30 亿元，以反映超出预期的成本利好所带来的利润改善。预计 15-17 年净利润的复合年均增长率为 14.1%，以反映高端新品对公司长期的利润贡献，我们看好公司的长期发展，调升目标价至 8.54 港元，相当于 16 年盈利预测的 29 倍市盈率，较昨日收市价7.38港元仍有15.8%的上升空间，调升至买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)新品表现不如预期、2)主要原材料价格波动及3)市场竞争加剧。 图表5: 同业估值对比 股票代码收市价（港元）市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE16PE 17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)统一220 HK Equity7.4331 0.27 0.29 0.35 27.725.2 21.3 14% 1.8康师傅322 HK Equity 17.1946 0.69 0.79 0.88 24.921.6 19.3 13% 1.6旺旺151 HK Equity8.21,084 0.42 0.46 0.49 19.517.9 16.78% 2.2蒙牛2319 HK Equity40.7814 1.76 2.07 2.52 23.119.6 16.1 20% 1.0青岛啤酒168 HK Equity49.4695 1.97 2.17 2.34 25.122.8 21.19% 2.5华润创业291 HK Equity24.5584 0.21 0.45 0.71 114.354.0 34.6 82% 0.7合生元1112 HK Equity32.8198 1.85 1.97 2.12 17.716.7 15.57% 2.4中国食品506 HK Equity 5.4156 0.09 0.14 0.19 58.737.8 29.2 42% 0.9平均38.926.9 21.724% 1.6美股代码收市价（美元）市值（亿美元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE16PE 17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)可口可乐KO US Equity 40.71,774 2.01 2.13 2.26 20.319.1 18.06% 3.1百事可乐PEP US Equity 96.21,420 4.49 4.89 5.33 21.419.7 18.19% 2.2家乐氏K US Equity 63.7225 3.56 3.77 3.97 17.916.9 16.06% 3.0平均19.918.617.42.8日股代码收市价（日元）市值（亿日元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE16PE 17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)麒麟控股2503 JP Equity 1688 15,456 46.60 54.23 60.59 36.231.1 27.9 14% 2.2朝日集团2502 JP Equity 3929.5 18,923 179.88 199.38 217.06 21.819.7 18.1 10% 2.0味之素2802 JP Equity 2634 15,462 78.34 99.