独立医学实验室扩张加速，积极开拓新业务

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年05月05日 证券研究报告·公司调研报告 迪安诊断（300244）医药生物 买入（首次） 当前价：100.18元 目标价：——元 独立医学实验室扩张加速，积极开拓新业务 投资要点  事件：我们近期对公司进行调研，了解其业务状况以及未来发展战略。  独立医学实验室战略扩张，加快三级连锁网络布局。2014年公司医学诊断服务业务收入达到8.3亿元，同比增长33.9%。（1）我国独立医学实验室市场发展空间巨大，预计到2020年将超过100亿元；（2）公司坚持提速连锁化扩张步伐，在公立医院改革、分级诊疗、多点执业、远程医疗、精准医疗等利好条件下，公司于2014年开始实施诊断服务平台“4+4”连锁扩张战略，推进全国布局抢占有利竞争格局；（3）社区和乡镇医疗诊断服务发展迅速，公司建立服务于基层社区医疗机构的独立医学实验室，提前占领蓝海市场；（4）国内三甲医院合计拥有600-800个检测项目，而公司检测项目多达2000余个，服务项目更加完善，以“医学诊断服务外包+诊断产品销售”为主要业务模式，竞争优势明显，随着三级连锁网络布局完成，市场占有率将进一步提升。  积极拓展CRO业务，培育新增长点。（1）跨国企业药物研发外包趋势明显，市场增长迅速，预计2014年我国CRO市场容量达到187亿元；（2）检测环节是CRO业务的重要一环，公司独立医学实验室业务与CRO具有协同效应，竞争优势明显；（3）公司积极整合资源，上海迪安专注于新型CRO业务，以基因测序平台和血液病平台为基础，逐步打造CRO全产业链，将逐步成为公司新的业务增长点。  初探肿瘤基因测序市场，布局精准医疗。（1）全球精准医疗市场规模近600亿美元，处于加速增长阶段；（2）我国大力支持精准医疗发展，2030年前将投入600亿元；（3）我国基因测序市场目前以产前筛查为主，市场空间预计可达到320亿元，随着相关政策的逐步放开，市场发展速度将远超预期；（4）公司收购在高通量二代基因测序技术领域具有显著优势的博圣生物的25%股权，二季度有望增持到55%，随着基因测序市场蓬勃发展也将迎来业务持续高速增长。  盈利预测及投资建议。我们预计2015年-2017年公司EPS分别为0.69元、0.93元、1.35元，对应的PE分别为144倍、108倍、74倍。短期看估值相对较高，但长期来看考虑到公司在精准医疗、健康管理等领域的战略布局，前景值得期待。首次覆盖给予买入评级。  风险提示：独立医学实验室业务增速或不达预期、CRO业务开拓进度或低于预期、博圣生物整合或不达预期。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1335.10 1849.40 2547.74 3488.74 增长率 31.48% 38.52% 37.76% 36.93% 归属母公司净利润（百万元） 124.58 185.36 247.86 360.37 增长率 44.71% 48.78% 33.72% 45.39% 每股收益EPS（元） 0.47 0.69 0.93 1.35 净资产收益率ROE 18.22% 22.18% 23.99% 27.17% PE 215 144 108 74 PB 38.15 31.23 25.25 19.67 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-50755297 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 联系人：何治力 电话：023-67898264 邮箱：hzl@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.67 流通A股(亿股) 1.78 52周内股价区间(元) 28.33-129.55 总市值(亿元) 267.75 总资产(亿元) 13.40 每股净资产(元) 3.59 相关研究 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 14-5 14-7 14-9 14-11 15-1 15-3 沪深300 迪安诊断 迪安诊断（300244）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 一、实施“4+4”扩张战略，加快三级独立实验室网络布局 （一）我国独立医学实验室行业增长潜力巨大 独立医学实验室是在法律上是独立的经济实体，有资格进行独立经济核算并承担相应法律责任，在管理体制上独立于医疗机构，能公正地提供第三方医学诊断的医学检验中心，其运作模式是以独立于医疗卫生机构和患者双方的第三方身份进行诊断活动，高质量的诊断服务是获取业务的重要因素。 美国独立医学实验室诞生于20 世纪50-60年代，并在美国政府和商业医疗保险机构大力控制医疗支出的背景下，行业实现了两次飞跃：在20世纪60年代至80年代中期，美国政府和商业医疗保险机构大力控制医疗支出，独立医学实验室的市场份额增加了约20%；20世纪80年代中期至90年代中期，《临床实验室改进修正案》出台，对私人诊所的临床检验执行更加严格的监管标准，独立医学实验室的市场份额提升了16%。目前，美国独立医学实验室的市场份额已占到1/3以上。 图1：美国独立医学实验室市场规模 图2：我国独立医学实验室市场规模 数据来源：公开信息，西南证券 数据来源：公开信息，西南证券 目前我国的独立医学实验室行业尚处在起步阶段，与美国60年代至80年代中期的美国相似，随着医保控费及商业保险的实施，我国独立医学实验室行业将经历第一次快速扩容的阶段。一方面，随着取消“以药养医”的推进，公立医院未来将面临极大的成本控制压力；另一方面，由于医学检验固定成本较高，医院有较大的动力将检验项目外包给具有成本优势的第三方独立医学实验室执行。 根据Washington G-2 Reports 的数据测算，2010年美国独立医学实验室的市场规模在200亿美元左右，占医学检验行业的市场份额约为32.8%。2010年，我国独立医学实验室的市场规模仅为10亿元，仅占据医学检验行业约1%的市场份额。2012年，我国独立医学实验室市场规模超过20亿元，较2010年增长了100%，增长速度快于处于发展初期的美国独立医学实验室市场，可见我国独立医学实验室行业发展迅速，但市场份额仍不足2%，仍处于行业的起步阶段，未来存在较大的增长空间。参照美国独立医学实验室行业发展进度，预计截止2020年，我国行业市场容量将超过100亿元。 迪安诊断（300244）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图3：美国医学诊断服务市场格局 图4：我国医学诊断服务市场格局 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 （二）医疗诊断服务外包业务稳健发展，市场份额有望扩大 1．医疗诊断服务业务增长迅速，为公司主要收入来源 公司坚持提速连锁化扩张步伐，在公立医院改革、分级诊疗、多点执业、远程医疗、精准医疗等背景下，公司于2014年开始实施诊断服务平台“4+4”连锁扩张战略，推进全国布局抢占有利竞争格局。“4+4”战略是指每年以新建或并购完成4家实验室的运营，同时启动4家拟建实验室的选址与筹备。 作为迪安诊断最主要的业务之一，自2010年以来，公司医学诊断服务收入占营业总收入的比例始终保持在50%以上，且呈现出逐年递增的趋势，截至2014年，医学诊断服务收入贡献为62.1%。迪安诊断一直致力于充分挖掘市场需求，积极拓展增长途径，2014年公司医学诊断服务业务收入达到8.3亿元，同比增长33.9%，2010年至2014年的年复合增长率达43.8%。 图5：公司医学诊断服务收入 图6：公司医学诊断服务收入占营业总收入比例 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 迪安诊断（300244）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 医学诊断服务不仅是公司最主要的收入来源，其毛利率也高于公司的另一项主要业务诊断试剂业务。2014年，公司医学诊断业务的收入占比为62%，毛利占比则达到82%；而诊断试剂收入占比为38%，毛利占比仅为19%。这说明公司的医学诊断服务业务相对于诊断试剂业务具有更高的盈利能力，是公司关注的重点。 图7：公司2014年收入结构 图8：公司2014年毛利结构 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 2．积极完善独立医疗实验室布局，三级独立实验室网络建成可期 与美国目前的龙头垄断格局相比，目前国内独立医学实验室行业属于寡头垄断格局，广州金域、迪安诊断、艾迪康、高新达安等是行业领头羊，约占全国市场70%的市场份额。其中迪安诊断独立实验室业务国内的市场份额为16%左右，仅次于广州金域，但在长三角地区占有最大的市场份额，且相对于同行业企业具有较高的盈利能力。 表1：国内5家连锁型独立医学实验室竞争格局 类别 广州金城 迪安诊断 艾迪康 高新达安 康圣环球 业务领域 诊断服务（病理诊断、临床诊断、分子诊断、特色学科)、新药临床试验、卫生食品检验、健康体检、科研研发 诊断服务（病理诊断、临床诊断、分子诊断)、司法鉴定、诊断产品、科研研发 诊断服务（病理检验、临床检验以及特殊检验）、新药临床试验、健康体检、亲子鉴定（私人）、科研研发 诊断服务、科研研发 诊断服务（普检、特检、病理检验）、科研研发 成立时间 1994年 2001年 （2004年涉足ICL） 2004年 2007年 2003年 总部所在地 广州 杭州 杭州 广州 武汉 实验室数 21 13 15 8 7 覆盖医院数量 15000家 3000多家 3000家 1000多家 3000多家 检测种类 1000多项 1000多项 1100多项 1000多项 3000多项 管理模式 服务 产品+服务 服务 服务 服务 12年ICL业务收入 14亿元 4.2亿元 超过5亿 1.84亿元 2亿元 市场份额 20%以上 15%左右 15%左右 7% 8% 扩张步伐 很快 一般 较快 一般 较慢 盈利能力 微利 净利率14% 微利 盈亏平衡 微利 数据来源：中国医疗机械信息网，西南证券 迪安诊断（300244）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图9：我国独立医学实验室主要公司市场份额 图10：公司独立医学实验室重点城市布局 数据来源：公开信息，西南证券 数据来源：公司网站，西南证券 根据国际独立医学实验室领先企业Quest 和Labcorp的发展经验，分级连锁的全国化布局有利于优化医疗资源配置，提高单位产出，塑造品牌形象，提高客户的黏性，且具有显著的规模效应，极大地降低了企业成本。公司正是采用了分级连锁的形式。 在独立医疗实验室建设过程中，公司坚持横向、纵向同步发展，实施全国布局、网络下沉与终端渗透为横向纵深的市场拓展策略。目前，公司横向布局基本完成，在全国各主要城市均建立了中心实验室。纵向上，公司正在加快三级独立实验室网络布局，即在北京、上海、杭州等多个一线城市和区域建立一级中心实验室的基础上，在淮安、温州、昆山等地建立二级中心实验室，将服务区域下沉到地级市，并在此基础上进一步建立下沉到基层的三级快速反应实验室。 目前，公司在一线城市和区域的一级实验中心基本建成，温州和昆山已经能够有效覆盖80%的客户。随着医疗信息化和分级诊疗的发展，独立医学实验室业务空间迅速扩大，给公司创造了机遇。社区医疗中心和乡镇医院由于技术实力不足，对诊断医疗服务的需求快速增长，未来可能占到独立医学实验室业务的一大块。有鉴于此，公司将建立下沉到基层的三级快速反应实验室，即面对基层社区医疗机构的独立医学实验室，为公司积极参与移动医疗做好充分准备。在检测项目方面，国外检测项目共有4000个检测项目，国内三甲医院合计拥有600-800个检测项目，而迪安诊断则拥有2000余个检测项目，产品线齐全，更具有竞争优势。 公司是目前唯一一家以独立医学