低成本、差异化占领行业制高点，农资电商打开需求空间

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： -- 目标价格： 4.45港元 期限： 12个月 上次预测： 4.43 现价（2015年4月30日）： 3.09港元 报告日期： 2015-5-4 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 3,090.00 流通市值(百万港元) 3,090.00 总股本(百万股) 1,000.00 流通股本(百万股) 1,000.00 12个月低/高(港元) 1.91/3.4 平均成交(百万港元) 6.08 股东结构 Pioneer Top 37.59% Go Power 中化化肥 29.77% 4.99% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 30.24 39.70 -2.51 绝对收益 42.40 54.50 24.60 资料来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 许海韬 行业分析师 +852-22131422 xuhaitao@eif.com.hk 0.02.04.06.08.010.012.014.00.00.51.01.52.02.53.03.530/10/1413/11/1427/11/1411/12/1425/12/148/1/1522/1/155/2/1519/2/155/3/1519/3/152/4/1516/4/1530/4/15成交额(百万港元)1866.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势化肥 跟踪报告 ReportType 公司深度分析/证券研究报告 中国心连心化肥（1866） 低成本、差异化占领行业制高点，农资电商打开需求空间 报告摘要 中国规模最大的民营化肥企业。公司现拥有尿素产能210万吨、复合肥产能110 万吨及甲醇产能30 万吨；尿素产量约占河南全省超过30%。公司也是中国最具成本效益的尿素生产企业，连续3年被评为合成氨能效领跑者标杆企业；管理层注重发展高效控释肥，拥有全国最大的农化服务中心，也是全国第一家掌握控释尿素生产专利技术的生产企业、中国第一家尿液喷浆造粒的复合肥企业以及中国规模最大的单体水溶肥生产企业。 成本优势极为明显。公司前3条生产线成本已经降到1400元/吨，第4、5条生产线均采用水煤浆技术，随着2013年底第4条生产线投产，目前4厂完全成本已经降到1250元/吨，成本优势更加明显。2015年4季度新疆第5条生产线将投产，且第5条生产线处于新疆煤炭产地，即使算上运费，完全成本仍不足1300元，远低于行业平均水平。随着公司产能的投放，生产成本具有持续下降空间，而这将反应在公司毛利率的提升上，我们预计2015-17年，随着新产能的不断投放，公司毛利率将站稳20%以上。 差异化产品巩固行业领先优势。公司坚定执行发展现代化、高科技农业，研发高效肥并提高其产品的销售比重，进一步提升公司化肥产品的盈利能力和市场竞争力。经过两年示范推广，今年公司高效肥的销售比重会进一步提高，控释尿素、控释复合肥、腐植酸肥、水溶肥和聚能网尿素等一系列高效肥的推广，将帮助公司有效穿越行业周期性，并巩固化肥行业的领先优势。 切入O2O领域，分享农资互联网红利。农村网民及互联网普及率稳步提升，农村电商消费市场潜力巨大，预计2016年时市场总量有望突破4600亿元，农业电商将进入快速发展期。心连心管理团队在今年一季度开创心农网，搭建O2O平台，5月份将在商丘的6个乡，12个村进行试点，支付网银、支付宝、微信等多种在线支付方式。预计2015年将建设100个电商店，平台用户超过1000个。 维持“买入”评级。今年公司股价涨幅逾40%，我们认为现在仍然是坚定买入的时机，对比华鲁恒生、鲁西化工、湖北宜化等A股同业，我们认为公司在产能、盈利能力方面更具优势，当前股价对应市盈率仅8.3倍、市净率仅0.99倍；而随着新疆产能的投放，2016年公司业绩仍会进一步大幅增长。预计公司2015-17年EPS分别为0.297元，0.521元，0.572元，给予15年12倍市盈率，维持买入，上调第一目标价至4.45港币。 风险因素。（1）尿素需求持续不振；（2）新疆产能投产进度低于预期 31/12年结；RMB百万 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 销售收入 3969 5082 6024 7892 8592 增长率（%） 0.59% 28.04% 18.55% 31.00% 8.87% 股东应占利润 259 237 349 612 673 增长率（%） -16.59% -8.74% 47.39% 75.53% 9.81% 毛利率（%） 18.84% 17.69% 21.30% 21.86% 21.65% 净利润率（%） 6.54% 4.66% 5.79% 7.76% 7.83% 每股收益（元） 0.22 0.20 0.30 0.52 0.57 每股净资产（元） 2.14 2.27 2.51 2.97 3.44 市盈率（x） 11.2 12.3 8.3 4.7 4.3 市净率 1.16 1.09 0.99 0.83 0.72 ROE 10.32% 9.13% 12.41% 19.03% 17.86% 股息收益率 2.06% 2.06% 3.00% 5.27% 5.78% 资料来源：公司资料、安信预测 2015年5月4日 中国心连心化肥 (1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. “低成本+差异化”构筑公司护城河 1.1 河南省最大的尿素生产商 中国心连心化肥是中国规模最大的民营化肥企业，也是河南省最大的尿素供应商。现拥有尿素产能210万吨、复合肥产能110 万吨及甲醇产能30 万吨；尿素产量约占全省超过30%。 心连心地处中国化肥消耗量最大的省份河南、毗邻煤炭资源丰富地区，地理位置极具战略性；公司是中国最具成本效益的尿素生产企业，连续3年被评为合成氨能效领跑者标杆企业；管理层注重发展高效控释肥，拥有全国最大的农化服务中心，也是全国第一家掌握控释尿素生产专利技术的生产企业、中国第一家尿液喷浆造粒的复合肥企业以及中国规模最大的单体水溶肥生产企业。 图 1：公司纵横整体价值链的产品供应 资料来源：公司资料、安信国际 图 2：中国单体规模最大的尿素生产商 资料来源：公司资料、安信国际 心连心尿素产能210万吨，是河南唯一一家产能超过200万吨的公司，产能约相当于排名其后的两家公司之和。也是中国单体规模最大的煤头尿素生产商（尿素产能：心连心210万吨、鲁西化工195万吨、山东联盟160万吨、华鲁恒生150万吨） 氮氨煤炭钾肥复合肥、控失复合肥、水溶肥、有机肥尿素、控失尿素催化剂甲醇磷肥领先的生产流程管理煤炭转化率高即将应用先进粉煤制气工艺，预计降低16%生产成本，提高能源效率从中化化肥及其他大型企业采购多年来供给稳定平均售价高，产品毛利高，产品产能扩张尿素生产的副产品，有利于保障尿素生产的稳定性及成本效益 2015年5月4日 中国心连心化肥 (1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 1.2 成本优势极为明显 心连心连续三年荣获“合成氨能效领跑者标杆企业”，在前3条传统工艺生产线方面，公司的传统工艺比行业平均生产成本大约低20%；而新投产的第4条以及即将投产的第5条生产线均采用水煤浆生产工艺：四厂新技术的应用达到行业内最好水平，生产成本比公司现有传统工艺大约低13.5%，比行业传统工艺平均成本低31%。 图3：心连心荣获“合成氨能效领跑者标杆企业” 图4：心连心煤电消耗与行业平均水平对比 资料来源：公司资料、安信国际 我们以2014年为例，对比尿素企业毛利率。 表1：尿素龙头上市公司毛利率对比（2014年） 资料来源：公司资料、安信国际 心连心毛利率在煤头尿素企业居于领先地位，仅次于气头企业中海石油化学，而目我国天燃气资源缺乏，政府更鼓励天然气拥有城市建设。未来气价仍将继续上调，对气头企业生产成本构成压力。 表2：我国天然气价格变动趋势（气价：元/立方米） 资料来源：中国化肥信息网、安信国际 煤615kg800kg740度900度电-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1.752.242.49201020122014 2015年5月4日 中国心连心化肥 (1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 心连心前三条生产线采用固定床生产技术，而四厂、五厂均采用全球先进的水煤浆技术（原理：将烟煤磨成粉末与水搅拌在一起形成煤浆同时加入氧气，通过四个喷嘴向气化炉中喷洒，使得煤炭充分燃烧，具有高转化率、低耗电量的优势），水煤浆是目前最先进的以煤为原料的生产技术，行业中仅18%的产能采用该生产技术。 图 5：心连心第四条生产线 资料来源：公司资料、安信国际 公司前3条生产线成本已经降到1400元/吨，第4、5条生产线均采用水煤浆技术，随着2013年底第4条生产线投产，目前4厂完全成本已经降到1250元/吨，成本优势更加明显。2015年4季度新疆第5条生产线将投产，且第5条生产线处于新疆煤炭产地，即使算上运费，完全成本仍不足1300元，远低于行业平均水平。随着公司产能的投放，生产成本具有持续下降空间，而这将反应在公司毛利率的提升上，我们预计2015-17年，随着新产能的不断投放，公司毛利率将站稳20%以上。 表3：公司毛利率变化（2015-17为预测） 资料来源：公司资料、安信国际预测 1.3 差异化产品巩固行业领先优势 过量施肥和农业污染问题正在引起国家高度关注。转变施肥方式是解决过量施肥、肥料利用率低，以及适应规模种植、劳动力成本上涨等变化的重要手段之一，未来肥料与应用技术的结合将成为现代农业发展的必然趋势。 我们认为未来行业将向平衡施肥、省工省力、机械施肥、滴灌设施施肥四个方向发展。 13.73%18.24%18.84%17.69%21.30%21.86%21.65%10.00%15.00%20.00%25.00%2011201220132014201520162017毛利率 2015年5月4日 中国心连心化肥 (1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第5页 表4：化肥行业发展方向 资料来源：安信国际 2006年，我国已经成为全球最大的化肥消费国，消费量占全球1/3以上