业绩表现优秀，地产东风已来

中国海外（0688） 更新报告买入 2015年4月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 年结日：31/12201320142015E2016E2017E收入(百万港元)82,469119,997136,236151,006165,911变动(%)27.7%45.5%13.5%10.8%9.9%净利润(百万港元)23,04427,68029,48232,33435,398核心净利润(百万港元)20,29323,54525,34728,19831,263变动(%)28.4%16.0%7.7%11.3%10.9%每股收益(港元)2.823.393.603.954.32每股核心收益(港元)2.482.883.093.443.82变动(%)28.4%16.0%7.4%11.3%10.9%市盈率@30.4(倍)10.89.08.47.77.0每股股息(港元)0.4200.4900.5400.5920.648息率(%)1.4%1.6%1.8%1.9%2.1%051015202530352014/3/312014/5/12014/6/12014/7/12014/8/12014/9/12014/10/12014/11/12014/12/12015/1/12015/2/12015/3/12015/4/1来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 郑嘉梁 +852 2532 1599 Jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 房地产 股价 30.40 港元 目标价 38.00 港元 （+25%） 股票代码 0688 已发行股本 81.74 亿股 市值 2484.89 亿港元 52 周高/低 32.85/17.66 港元 每股资产净值 34.0 港元 主要股东 中建总 (53.18%) 业绩表现优秀，地产东风已来 ¾ 业绩表现优秀：中海外 2014 年全年营业额 1200 亿港元（下同），同比增45.5%，股东应占溢利 276.8 亿元，同比增 20.1%，核心净利为 238.3 亿元，同比增 25.6%，业绩好于市场预期。公司的毛利率和净利率分别为32.7%和23.1%，均高于行业平均水平。末期派发股息 35 港仙，加上中期的 20 港仙，全年派息达到 55 港仙，同比增加17%。在 2014 年整体房地产市场低迷的情况下中海外表现非常稳定。公司 2014 年全年的合约销售额为 1408 亿元，2015 年销售目标为 1680 亿元，同比有 20%的增长。随着市场回暖以及各种房地产政策的放松，公司将继续保持行业龙头的地位。 ¾ 注入母公司资产：完成整合母公司资产中建地产，总计土地储备 1091.7 万平米，主要位于一、二线城市。公司以每股 25.38 港元向母公司增发 16.86 亿股（相当于当前发行股数的 20%）给母公司作为收购代价，总计 428 亿港元。该发行价较业绩公布前一天股价的溢价10.8%，显示了母公司对公司的支持和信心。完成资产注入后，公司总的土地储备将增加 29.1%至 4830 万平米，提升了公司的整体实力和行业竞争力。为公司业绩持续增长打下了基础。 ¾ 财务状况稳健：截止 2014 年底，公司持有现金 512.8 亿港元，同比增加 23.6%，一年内到期贷款225.4 亿元，仅占总借贷额的23.8%。净负债比例为 32.4%，比去年略有提升，但仍然维持在行业较低水平。平均融资成本为4.3%，较同行业有较大优势。公司的财务状况稳健。 ¾ 目标价为 38 港元，维持买入评级：根据最新盈利预算，我们给予公司 12 个月 38 港元的目标价，随着整体房地产行业回暖，公司的估值水平也将得到提升，该目标价与其 15年 34 港元的每股 NAV 相比有 12%的溢价，相当于 15 年10.6 倍的市盈率，上升潜力为 25%，维持为买入评级。 第一上海证券有限公司 2015 年 04 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析（百万港元），财务年度截至（十二月） （百万港元），财务年度截至（十二月）201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E收入82,469 119,997 136,236 151,006 165,911增长率 (%)-物业销售0 116,254 133,692 148,398 163,238收入2846141110-投资物业01,1851,2441,3061,372经营利润650131211-其他001,3001,3011,301核心净利润281681111销售成本-55,647-80,759-91,278 -100,721 -109,999每股盈利23206109毛利26,82239,23844,95850,28555,912盈利分析 (%)其他收入9041,5781,0011,0021,003毛利率3333333334行政费用-2,817-3,570-3,950-4,377-4,808经营利润3031313131经营利润24,90937,24542,00946,91052,107核心净利润2520191919利息支出-290-346-1,829-2,063-2,317其他 (%)联营公司收入3,7731,5991,5991,5991,599有效税率3035373737特殊项目3,4385,1695,1695,1695,169派息比率1514151515税前利润33,28943,66746,94851,61656,559ROE2121201918税项-10,110-15,462-17,411-19,227-21,106ROA88888少数股东权益-135-525-55-55-55流动比率(倍)2.22.12.22.42.5净利润23,04427,68029,48232,33435,398估值核心利润20,29323,54525,34728,19831,263PE (x)10.89.08.47.77.0每股盈利 (港元)2.8193.3863.5993.9474.321P/B (x)2.31.91.71.51.3每股核心盈利2.4822.8803.0943.4423.817每股现金流 (倍)-25-54-317-176-136每股派息 (港元)0.4200.4900.5400.5920.648息率 (%)1.41.61.81.92.1资产负债表现金流量表（百万港元），财务年度截至（十二月） （百万港元），财务年度截至（十二月）201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E现金及现金等价物41,41151,21556,33761,97168,168经营利润24,90937,24542,00946,91052,107应收账款27,78828,37631,21434,33537,768折旧471647879923969存货164,399 196,457 216,652 240,414 267,740营运资金变动-55,225-18,750-21,262 -25,024-28,807其他流动资产7,6187,9737,9737,9737,973税项-7,236-10,477-17,411 -19,227-21,106无形资产109109109110110其他00-5,000-5,000-5,000其他长期资产14,36512,82011,54810,4059,376经营现金流-10,086-4,563-785-1,418-1,837联营公司资产4,4964,8915,1365,3925,662固定资产34,05946,25748,57050,99953,548资本开支-9,735-12,845-3,192-3,351-3,519总资产294,245 348,098 377,538 411,598 450,345关联公司投资6,7532,4292,3102,1702,042其他-965-134-3-5-4短期贷款3,30322,54224,79627,27630,003投资现金流-3,947-10,550-885-1,186-1,480应付账款21,52335,42037,19139,05141,003其他流动负债86,10277,94878,41278,89879,409公平值变动00000长期贷款69,39771,99080,40889,96997,653债务变动13,91121,83310,67112,04010,412递延税项4,5665,4905,4905,4905,490派息-3,270-3,597-4,422-4,850-5,310其他固动资产582739740741742其他-6692,552000总负债185,472 214,129 227,036 241,424 254,300融资现金流9,97220,7886,2497,1905,102股东权益109,971 133,334 149,867 169,539 195,409现金变动-4,0625,6744,5794,5871,784少数股东权益1,0803,4743,4743,4743,474汇兑变动985-88-88-88-88合计296,522 350,937 380,377 414,437 453,184初期现金39,88040,87650,23854,72959,228末期现金40,87650,23854,72959,22860,924净负债率2832333330调整5359771,6082,7437,244每股净资产(元)13.4516.3118.3020.7023.86现金及现金等价物41,41151,21556,33761,97168,168 资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015 年 04 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。