公司动态点评：2014年业绩符合预期，2015年业绩改善可期

天邦股份（002124）公司动态点评 2015年04月21日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 王建虎010-88366060-8787 Email:wangjh@cgws.com 执业证书编号:S1070514050002 目前股价 17.1 总市值（亿元） 35.14 流通市值（亿元） 24.73 总股本（万股） 20,831 流通股本（万股） 14,736 12个月最高/最低 21.03/7.48 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,646 3,265 3,990 (+/-%) 27 23 22 净利润 34 200 328 (+/-%) -71 488 64 摊薄EPS 0.16 0.70 1.15 PE 105 24 15 数据来源：贝格数据 2014年业绩符合预期，2015年业绩改善可期 ——天邦股份（002124）公司动态点评 预计2015-2016年公司EPS（增发摊薄后）分别为0.7元和1.15元，对应PE分别为24.4X和14.9X，公司“一体两翼”战略清晰，未来有望从成长和周期两个维度受益，维持“推荐”评级。  事件：发布2014年年报和2015年1季报。2014年公司实现营业收入26.03亿元，同比增加25.26%；实现归属上市公司股东净利润3246.69万元，同比降72.21%；基本每股收益0.16元，同比降71.93%。此外，公司发布一季报，一季度亏损2537万元，同时，公布2015年上半年业绩预告，预计2015年上半年公司净利润为-3000万到-1000万。  2014年公司业绩符合预期：公司三大板块中，饲料板块保持稳定增长，养殖板块减亏，生物制品板块盈利快速增长。具体，1）饲料业务中水产饲料销量15.28万吨，同比增长2.12%，畜禽饲料销量22.77万吨，同比增长63.17%。由于畜禽饲料毛利水平较水产料低，故公司14年饲料业务毛利率13.99%，较13年低1.65个百分点。2）生猪养殖板块效率大幅提高，公司在收购艾格菲以后，在饲料，种猪、设备、疫苗和养殖结构等方面进行了一系列调整和改进，将艾格菲生猪养殖成本从15-16元/千克的水平降低到14元/千克内，但由于14年生猪养殖行业景气度低迷，公司该部分业务未能贡献盈利。3）生物制品板块收入大幅增长，净利润也开始快速增加，2014年该板块实现销售收入1.55亿元，实现利润3403万元。  三项费用分析：销售费用率为5.2%，与去年持平；财务费用率为2.01%，较去年上升0.46个百分点，主要是收购艾格菲先行垫付非公开发行募集资金，公司短期借款增加所致；管理费用率为6.95%，较去年下降0.11个百分点。  周期维度看，生猪养殖行业景气度有望逐季上行：用能繁母猪和生猪存栏量分别比作生猪养殖行业的产能和库存的话，我们认为当前该行业的过剩产能已经出清。当生猪养殖行业产能偏紧时候，其价格传导体系为仔猪价格上涨——生猪价格上涨——猪肉价格上涨。从价格体系观察来看，大量淘汰的能繁殖母猪已经影响到仔猪供应，仔猪价格于1月中旬（17.38元/公斤）见底后开始快速上涨，最新价格为30.99元/公斤，周涨7%，较年内低点上涨78%；生猪价格于3月上旬见低点11.6元/公斤（高于14年年内低点10.45元/公斤），开始小幅上涨，最新价格为12.94元公斤，周涨2.2%，较年内低点涨幅约11.5%。未来生猪养殖-50%0%50%100%150%14-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-03农林牧渔 天邦股份 沪深300 投资建议 投资要点 证券研究报告 农林牧渔| 公司动态点评 2015年04月21日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 行业的供给关系将得到明显改善，对于当前生猪价格，我们认为今年3月上旬11.6元/公斤的水平极有可能就是今年生猪价格的最低价，2015年生猪养殖行业景气度有望逐季走高。公司2015年养殖板块出栏量预计增加10%，总量上不到60万头，但结构上商品猪所占比重会有所增加。  成长维度看，成都天邦利润跳跃式增长：成都天邦属于重视研发，厚积薄发类型的公司，其盈亏平衡点在1.1个亿（收入）左右，收入超过1.1亿以后，边际成本很低。2014年成都天邦收入约1.55亿左右，对应利润3403万。成都天邦收入增加速度大概是每年3-4千万。若蓝耳病疫苗批文今年能拿下来，预计2016会有公司生物制品板块收入能达到2.5个亿，对应利润大概能到1个亿左右。  智慧天邦，大有可为：当前互联网正在改变生产、销售的方方面面。公司也积极抓住互联网时代的机会，并提出“智慧天邦”的概念。未来，公司将以物联网技术和大数据推动生产经营的智能化，降低管理成本，提高经营效率；利用互联网技术推进电子商务业务，以特色生鲜食品为突破口，探索农业销售的新模式。  风险提示：疫苗销售不达预期、艾格菲整合、生猪行业景气度持续低迷。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,042 2,078 2,646 3,265 3,990 成长性 营业成本 1,785 1,787 2,339 2,697 3,200 营业收入增长 17.60% 1.78% 27.30% 23.40% 22.20% 销售费用 112 108 138 163 192 营业成本增长 21.33% 0.11% 30.89% 15.30% 18.65% 管理费用 137 147 183 219 259 营业利润增长 -200.26% -83.89% 662.59% -371.90% 105.26% 财务费用 29 32 27 34 38 利润总额增长 16.84% 142.71% -71.07% 490.08% 63.92% 投资净收益 0 0 0 0 0 净利润增长 50.50% 158.54% -71.00% 489.99% 63.91% 营业利润 -42 -7 -51 139 286 盈利能力 营业外收支 97 141 90 0 0 毛利率 12.59% 14.02% 11.60% 17.40% 19.80% 利润总额 55 134 39 229 376 销售净利率 2.21% 5.62% 1.28% 6.12% 8.21% 所得税 4 9 3 15 25 ROE 8.74% 18.98% 5.25% 22.13% 27.42% 少数股东损益 6 8 2 14 23 ROIC 8.30% 12.80% 4.40% 16.70% 24.60% 净利润 45 117 34 200 328 营运效率 资产负债表（百万） 销售费用/营业收入 5.49% 5.20% 5.20% 5.00% 4.80% 流动资产 576 942 945 1,130 1,430 管理费用/营业收入 6.73% 7.05% 6.90% 6.70% 6.50% 货币资金 155 356 318 392 546 财务费用/营业收入 1.44% 1.55% 1.03% 1.04% 0.94% 应收账款 74 50 95 118 144 投资收益/营业利润 -1.10% 5.96% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 39 53 56 69 84 所得税/利润总额 7.32% 6.78% 6.59% 6.60% 6.60% 存货 253 380 395 456 541 应收账款周转率 33.14 28.68 24.87 25.00 25.84 非流动资产 592 910 912 903 862 存货周转率 5.64 4.61 5.50 5.41 5.50 固定资产 429 650 661 660 627 流动资产周转率 2.69 2.20 2.55 2.55 2.38 资产总计 1,168 1,852 1,857 2,033 2,292 总资产周转率 1.35 1.12 1.36 1.51 1.59 流动负债 648 1,234 1,209 1,128 1,094 偿债能力 短期借款 460 900 490 490 490 资产负债率 0.56 0.67 0.65 0.56 0.48 应付款项 96 147 192 221 262 流动比率 0.89 0.76 0.78 1.00 1.31 非流动负债 2 2 2 2 2 速动比率 0.50 0.46 0.45 0.60 0.81 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 651 1,237 1,211 1,130 1,097 EPS 0.22 0.57 0.16 0.70 1.15 股东权益 517 616 646 903 1,195 每股净资产 2.52 3.00 3.14 3.17 4.19 股本 206 206 206 285 285 每股经营现金流 0.51 0.89 0.81 0.91 1.38 留存收益 221 319 346 510 779 每股经营现金/EPS 2.32 1.56 5.06 1.30 1.20 少数股东权益 90 91 94 108 131 估值 负债和权益总计 1,168 1,852 1,857 2,033 2,292 PE 76.18 29.40 104.75 23.94 14.57 现金流量表（百万） PEG 1.19 0.72 0.50 0.37 - 经营活动现金流 105 183 167 260 393 PB 6.65 5.59 5.34 5.29 4.00 其中营运资本减少 -6 -19 56 -37 -47 EV/EBITDA 28.58 19.92 30.09 15.60 10.47 投资活动现金流 -69 -364 -76 -74 -49 EV/SALES 1.91 2.09 1.60 1.65 1.32 其中资本支出 -72 -114 -76 -74 -49 EV/IC 3.65 3.09 2.97 3.54 3.26 融资活动现金流 -29 252 -416 43 -59 ROIC/WACC 1.22 1.89 0.65 2.46 3.63 净现金总变化 7 71 -326 229 286 REP 2.99 1.63 4.57 1.44 0.90 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 王建虎：金融学硕士，2011年7月进入长城证券研究所。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告