2015年一季度中国大陆宏观资料综评：一季度GDP增长7.0%，环比降0.3个百分点

總經報告R e s e a r c h D e p t. 1 2015年4月16日 2015年一季度中國大陸宏觀資料綜評 ——一季度GDP增長7.0%，環比降0.3個百分點 群益香港研究部 hk_research@e-capital.com.hk 一季度G D P增長7 . 0 %，符合市場預期 國家統計局4月15日發布資料，據初步核算，一季度國內生産總值140667億元，按可比價格計算，同比增長7.0%。分産業看，第一産業增加值7770億元，同比增長3.2%；第二産業增加值60292億元，增長6.4%；第三産業增加值72605億元，增長7.9%。從環比看，一季度國內生産總值增長1.3%。 圖1：GDP增速 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 1Q20072Q20073Q20074Q20071Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q20094Q20091Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q2015GDP累計增速（%）GDP:当季（%） 資料來源：國家統計局，群益整理 點評：2015年一季度GDP YOY增7.0%，較去年同期下滑0.4個百分點，略低于我們年初的預期，不過與市場預期基本一致。 從拉動GDP成長的三頭馬車(投資、消費、出口)來看，雖然統計局尚未公布具體貢獻度數據，不過我們預計GDP增速的下滑主要是受到投資增速的拖累，Q1固定資産投資增速較去年同期下滑4個百分點至13.5%，預計相應投資的貢獻度也繼續下滑。 消費貢獻爲主的格局應不會有太大變化，一季度社會消費零售總額實際增長10.8%，較去年基本持帄，預計消費對整體貢獻率應有所上升，這也是政府經濟結構調整的目標所在，是中國中央所樂見； 幷且一季度的順差較去年也增加較多，預計出口對經濟增長的貢獻比也有所提升。 展望未來，我們仍然維持2015年全年GDP 7.1%左右的增速，未來將大概率走出一季度低點，我們的預測主要基于以下判斷。 其一，源于政府自去年以來多次對穩增長的强調，李克强總理在兩會期間再次定調全年7%左右的GDP增速，也符合此前對中國經濟“新常態”的表述，經濟的“底綫思維”更加清晰，就是要保證經濟不出現系統性風險，也充分考慮到了就業需要和增長的可能，幷且留有一定的彈性餘地。 其二，關于前期拖累投資下滑的房地産行業，我們觀察到在330房市新政 總經報告Research Dept. 2 2015年4月16日 頒布之後，國內商品房銷售出現了一定的恢復迹象，推升了房地産底部企穩的預期，我們認爲如果房地産銷售恢復可以確認，届時對投資也將起到一定的帶動作用；幷且諸如“一帶一路“等基建投資的不斷加碼，也會使得投資不至于大幅失速。 其三，近幾月消費受到原油價格下跌拖累略有下滑，不過我們在年初也判斷過原油價格向下的空間非常有限，原油價格近期的反彈也驗證了我們的判斷，幷且消費的實際增速表現始終較爲帄穩，我們堅持認爲2015年未來國內消費將逐步恢復，且我們始終强調的股市回升帶動消費這一邏輯尚未真正起效，未來仍有較大的推升空間。 最後，外需方面，去年三季度以來出口的較好表現有目共睹，雖然短期內出口受到節日因素以及匯率因素影響出現了一定的波動，不過外需好轉的確定性仍較强，預計2015年出口仍將維持高景氣。 圖2：社會消費品零售總額名義增速 圖3：社會消費品零售總額實際增速 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12当月同比%累计同比% 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12消费实际增速：% 資料來源：國家統計局，群益整理 資料來源：國家統計局，群益整理 點評： 2015年一季度消費同比名義增長10.6%，增速較2014年降1.4個百分點，略低于我們年初時的預期，主要受到原油等大宗商品跌價影響；一季度實際增速10.8%，較去年同期略略跌0.1個百分點，跌幅明顯小于名義增速，總體來看一季度消費仍穩中偏弱。 單月來看，3月單月消費名義增速爲10.2%，較前兩月下滑0.5個百分點，扣除價格因素實際增長10.2%，較前兩月下滑0.8個百分點，低于市場預期，短期實際增速的下滑主要由于春節錯位導致的基期較高所致。 從分項來看，與原油價格直接相關的石油製品零售總額一季度負增長，降 原油下跌拖累消費，實際增速相對帄穩 2015年3月份，社會消費品零售總額22723億元，同比名義增長10.2%（扣除價格因素實際增長10.2%，以下除特殊說明外均爲名義增長）。其中，限額以上單位消費品零售額10834億元，增長7.1%。 2015年1-3月份，社會消費品零售總額70715億元，同比名義增長10.6%。其中，限額以上單位消費品零售額32472億元，增長7.8%。 總經報告Research Dept. 3 2015年4月16日 幅爲7.2%，遠差于去年全年6.6%的正增長，3月降幅更是錄得8.0%；一季度汽車消費增速6.5%，較去年降1.2個百分點，表現不溫不火。不過我們也注意到餐飲增速企穩回升，一季度餐飲收入增速約爲11.3%，較2014年提升1.6個百分點，顯示反腐對餐飲的影響已漸漸淡去。 此外，一季度家電消費增速約爲13.7%，也較去年全年提升4.6個百分點。 展望未來，我們觀察到在3月份除了與原油價格關係緊密的消費表現較弱外，其他分項如餐飲、家電均錄得了相對不錯的表現，幷且原油近兩月在經歷了小幅反彈後亦逐漸企穩，這與我們在年初的判斷是一致的，我們預計未來一段時間原油價格再次大幅下跌的概率較小，不排除出現逐步回升的可能，届時將有望同步回饋到消費端，帶動消費走穩回升。加之考慮到近期股市的大幅上漲對消費的回饋尚未體現，我們判斷2015年的消費表現有望超預期回暖。 投資增速繼續放緩，固定資産投資增長1 3 . 5 % 2015年1-3月份，全國固定資産投資（不含農戶）77511億元，同比名義增長13.5%（扣除價格因素實際增長14.5%），增速比1-2月份回落0.4個百分點。從環比速度看，3月份固定資産投資（不含農戶）增長1.04%。 2015年1-3月份，全國房地産開發投資16651億元，同比名義增長8.5%（扣除價格因素實際增長9.5%），增速比1-2月份回落1.9個百分點。其中，住宅投資11156億元，增長5.9%，增速回落3.2個百分點。住宅投資占房地産開發投資的比重爲67.0%。 圖4：城鎮固定資産投資增速 圖5：中央和地方項目投資增速 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-03当月城镇固定资产投资累计固定资产投资YoY(%) (10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-01中央項目（累計）地方項目（累計） 資料來源：國家統計局，群益整理 資料來源：國家統計局，群益整理 點評： 2015年一季度，全國固定資産投資同比增長13.5%，較去年全年下滑2.2個百分點，較去年一季度下滑約4.0個百分點，成爲拖累GDP下行的最主要因素。受到房地産投資增速下行的拖累，固定資産投資增速逐步放緩，不過與此同時政府也適時增加中央項目投資以緩衝投資下行的風險。其中中央專案投資增速爲12.8%，較2014年回升2個百分點，地方項目投資增速13.5%，較2014年回落2.4個百分點。 分行業來看，2015年一季度製造業同比增速約爲10.4%，較2014年回落3.1個百分點，增速下滑明顯的爲汽車製造、化學原料製造、金屬製品業；幷且隨著大宗商品持續跌價，采礦業投資出現負增長，其中煤炭開采洗選投資降幅爲21.2%，黑色金屬、有色金屬開采投資降福分別爲12.3%、5.9%；石油天然氣開采投資增速也滑落至8.9%。 基建類投資雖然同樣較去年有所下滑，不過依舊是固定資産投資的重要支撑，一季度水利環境、交通倉儲類投資分別增長 總經報告Research Dept. 4 2015年4月16日 22.5%，23.9%，幷且我們也觀察到較之前兩月亦出現明顯的增加，顯示在投資下滑的背景下，短期內政府適時加大基建投資以維穩經濟。 房地産方面，2015年一季度投資增速爲8.5%，較去年及今年前兩月均回落約2個百分點，短期仍呈下滑走勢。從房地産銷售情况來看，一季度商品房銷售面積同比下降9.2%，降幅較去年全年擴大1.6個百分點，不過短期來看已有所轉好，較前兩月收窄7.1個百分點，顯示降息利好跌價旺季因素的影響開始顯現。新開工方面，一季度新開工面積23724萬帄米，同比下降18.4%，單月新開工也幷未好轉，預計目前地産商仍以去庫存爲主。 3月單月來看，城鎮固定資産投資增速約爲13.1%，較1-2月回落0.8個百分點左右；單月房地産投資增速6.53%，較前兩月回落4個百分點左右。 展望未來，房地産方面，近期我們看到了銷售情况逐漸開始恢復，前期一系列放開限貸以及降息等政策已逐漸起效，幷且3.30房貸新政（降低二套房首付以及縮短營業稅免稅年限）的寬鬆政策也有望帶動銷售恢復，届時對房地産投資增速的下滑也將有所企穩。 固定資産投資方面，雖然房地産投資下滑的拖累下固定資産投資增速逐漸放緩，不過政府出臺的一系列基建刺激政策顯也顯著减緩了投資增速的下滑幅度。 從長期來看，我們同樣看到投資結構的轉變方向，由傳統的房地産、鐵路基建投資向高鐵、環保以及“一帶一路”等新型投資的轉變，因此不管從短期還是長期來看，投資都至少不會出現大幅失速的狀况。 基于以上判斷，我們維持2015投資增速預測，約在14.8%左右，較2014年降低1個百分點。 圖6：房地産投資規模及增速 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120002007/042007/072007/102008/012008/042008/0720