核心盈利同比增 25%，超市场预期

华润置地（1109） 更新报告买入 2015年04月09日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 年结日：31/120201320142015E2016E2017E收入(百万港元)71,38988,381103,612123,369135,597变动(%)60.9%23.8%17.2%19.1%9.9%净利润(百万港元)14,69614,70816,94919,10020,008核心净利润(百万港元)9,44411,80213,55915,71016,618变动(%)25.1%25.0%14.9%15.9%5.8%每股收益(港元)2.522.522.913.283.43核心每股收益(港元)1.622.022.332.692.85变动(%)24.7%24.9%14.9%15.9%5.8%市盈率@25.05(倍)9.99.98.67.67.3每股股息(港元)0.4370.4950.5700.6430.673息率(%)1.7%2.0%2.3%2.6%2.7%05101520252014/3/132014/4/132014/5/132014/6/132014/7/132014/8/132014/9/132014/10/132014/11/132014/12/132015/1/132015/2/132015/3/13来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 郑嘉梁 +852 2532 1599 Jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 房地产 股价 25.05 港元 目标价 30.05 港元 （+20%） 股票代码 1109 已发行股本 65.31 亿股 市值 1635.97 亿港元 52 周高/低 28/13.62 港元 每股资产净值 25.23 港元 主要股东 华润集团 (63.1%) 核心盈利同比增 25%，超市场预期  核心盈利同比增25%，超市场预期：华润置地公布 2014 年全年业绩，营业收入为 883.8 亿元，同比增长 23.8%，其中开发业务营收 804.8 亿元，同比增 24.2%，投资物业营收 54.36亿元，占总营收比例为 6%，同比增长 17.6%。归属上市公司股东的净利为 147 亿元，核心净利 118 亿元，同比增长 25%，符合市场预期。公司的毛利率为 30.6%，比去年同期增加 2.4个百分点，核心净利率 13.4%，与去年基本持平。末期派发股息每股 0.41 港元，加上中期每股股息 0.085 港元，全年每股派息 0.495 港元，同比增 13.3%，派息比例达到核心净利的27%。公司 2014 年完成合约销售额 692 亿元，同比增长4.4%，2015 年的销售目标是 780 亿元，全年推售的货值将会达到 1600 亿，去化率达到 50%即可完成任务。  投资物业贡献稳定盈利：公司 2014 年投资物业带来的营业收入为 54.36 亿元，从 2010 年至 2014 年 4 年的复合增长率达到 32.3%，租金收入对利息支出的覆盖率达到了 1.6。截止2014 年底，公司有 14 个商场在运营，总计建筑面积 270 万平米，预计到 2017 年会有 31 个商场投入运营，总计建筑面积将会达到 714 万平米。  土地储备充足： 2014 年底完成母公司注资，获得了深圳、济南等地的优质资产，获得土地面积 236 万平米，后续还能继续获取 168 万平米的土地。截止 2014 年底，公司总的土地储备面积达到 4000 万平米，其中有 541 万平米是投资物业，分布在 35 个城市。  财务状况稳健：截止 2014 年年底，公司持有现金 403 亿元，净负债率为 42.7%，平均融资成本为 4.47%，比去年有所提高，但仍处于行业较低水平。  目标价为30.05港元，维持为买入评级:源于最新的盈利估算，我们给予其 29.05 港元的目标价，相当于 15 年 10.3 倍的市盈率，相对于 15 年 33.8 港元的每股净资产折让 11%，上升潜力为 20%，维持为买入的评级。 第一上海证券有限公司 2015 年 04 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析（百万港元），财务年度截至（十二月） （百万港元），财务年度截至（十二月）201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E收入71,38988,381 103,612 123,369 135,597增长率 (%)-物业销售64,81880,48294,969 113,963 125,359收入6124171910-投资物业4,6304,6275,0435,4475,882经营利润233615145-其他1,9423,2723,6003,9604,356净利润39015135销售成本-51,282-61,338-72,528-87,592-97,630核心净利润252515166毛利20,10727,04431,08435,77737,967每股盈利39015135其他收入7331,1061,1941,1941,194核心每股盈利252515166行政费用-3,927-5,142-5,906-7,032-7,729盈利分析 (%)经营利润16,91323,00726,37229,93931,432毛利率2831302928利息支出-146-799-491-488-484经营利润2426252423联营公司收入31058698399净利润2117161515特殊项目7,2014,5204,5204,5204,520其他 (%)税前利润24,27826,78630,47034,05435,568有效税率3740404040税项-9,091-10,745-12,188-13,622-14,227派息比率1720202020税后利润15,18716,04118,28220,43321,341ROE171515 15 14少数股东权益-491-1,332-1,332-1,332-1,332ROA54555净利润14,69614,70816,94919,10020,008核心利润9,44411,80213,55915,71016,618估值股息-2,548-3,172-3,326-3,748-3,926PS (x)2.01.71.41.21.1留存盈利12,14811,53713,62315,35216,082PE (x)9.99.98.67.67.3每股盈利 (港元)2.5212.5222.9073.2763.431P/B (x)1.71.51.31.21.0核心每股盈利（港元）1.6212.0252.3272.6962.851每股现金流 (倍)9.215.210.115.516.2每股派息 (港元)0.4370.4950.5700.6430.673息率 (%)1.72.02.32.62.7资产负债表现金流量表（百万港元），财务年度截至（十二月） （百万港元），财务年度截至（十二月）201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E现金及现金等价物28,23940,28944,84345,79045,611经营利润16,91323,00726,37229,93931,432应收账款27,11928,56729,99531,49533,070折旧449646848899952存货150,458 168,094 176,498 193,909 213,060营运资金变动1,067-9,308-1,837-10,514-11,911其他流动资产2,6622,6592,6592,6592,659税项2,6112,806000无形资产00123其他-5,082-7,539 -10,894-10,878-11,465其他长期资产3,0301,7592,2012,2112,221经营现金流15,9579,61114,4899,4469,008联营公司资产2,9214,7634,7634,7634,763固定资产67,32784,18488,39392,81397,453资本开支-16,894 -17,503-5,057-5,318-5,592总资产281,757 330,315 349,353 373,641 398,840关联公司投资-568-1,842000其他-3,6811,274-442-10-11短期贷款16,25619,41419,41419,41419,414投资现金流-21,144 -18,071-5,499-5,328-5,603应付账款103,128 112,903 120,899 129,295 138,110其他流动负债12,37514,50213,06913,07113,073公平值变动23456长期贷款48,64565,32064,90164,46264,001债务变动11,99819,833-418-439-461递延税项7,7659,6419,6419,6419,641派息-1,954-2,548-3,172-3,326-3,748其他固动资产01,413123其他1,3933,189-884555583总负债188,170 223,194 227,927 235,886 244,243融资现金流11,44020,477-4,470-3,205-3,620股东权益84,80296,561 110,338 126,112 142,372现金变动6,25412,0174,520912-215少数股东权益8,78510,56011,08811,64312,225汇兑变动3233343536合计281,757 330,315 349,353 373,641 398,840初期现金21,95328,23940,28944,84345,790末期现金28,23940,28944,84345,79045,611净负债率4346363027调整00000每股净资产(元)14.5516.5718.9421.6424.42现金及现金等价28,23940,28944,84345,79045,611 资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015 年 04 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知