经营调整还未完全结束 股价更多期待投资领域的突破

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 002029 增持 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,773 2,391 2,256 2,457 2,740 同比增长 -20.2% -13.8% -5.7% 8.9% 11.5% 营业利润（百万元） 464 284 340 399 484 同比增长 -38.5% -38.9% 19.9% 17.2% 21.4% 归属母公司净利润（百万元） 379 289 304 354 425 同比增长 -32.4% -23.8% 5.4% 16.2% 20.3% 每股收益（元） 0.50 0.38 0.40 0.47 0.56 毛利率 47.0% 44.7% 44.8% 44.7% 44.8% 净利率 13.7% 12.1% 13.5% 14.4% 15.5% 净资产收益率 8.6% 6.1% 6.2% 6.8% 7.7% 市盈率（倍） 30.4 39.9 37.8 32.6 27.1 市净率（倍） 2.5 2.4 2.3 2.2 2.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 经营调整还未完全结束 股价更多期待投资领域的突破 Table_Summary 核心观点  公司2014年营业收入与净利润分别同比下降13.79%与23.84%，扣非后净利润同比下降45.93%，由于13年四季度业绩基数较低，14年第四季度单季公司营业收入和净利润同比都有明显的提升。  毛利率的下滑与期间费用率的上升继续拖累业绩。14年公司毛利率同比下降2.27个百分点，其中第四季度单季毛利率同比下降了8.46个百分点。由于销售收入的大幅下滑，全年公司整体期间费用率同比上升2.67个百分点，利息收入的增加部分弥补了期间费用的压力。  14年公司经营质量保持相对良好的态势，经营活动现金流净额同比增长12.25%，年末公司应收账款较年初下降33.12%，存货余额较年初上升12.99%。行业低迷阶段公司继续线下渠道的调整，年末公司渠道总数2821家，净关店681家，从目前零售端运营和订货会情况看，预计15年仍有一定程度的渠道调整压力。另一方面公司电商渠道继续保持稳健增长，14年线上销售约4.3亿元，同比增长超过40%，线上收入占整体销售比重已提升至18%。  从目前行业零售环境看，我们认为男装行业的调整还没有结束。15年公司收入端仍有压力，报表端随着存货处理压力的逐步缓解，盈利同比有望出现改善。  在近年来国内零售环境调整和公司面临经营压力的大背景下，公司除了加强产品开发的调整，积极推动批发向零售的模式转型，提升品牌营销与供应链管理能力之外，也在利用充沛的资金进行消费品以及金融领域的投资，提升资金的使用效率与含金量。14年至今公司已经在时尚、金融产业进行了一些布局，我们预计未来公司股价的催化剂更多也将来自于投资领域的进一步突破。 财务预测与投资建议  根据目前的零售大环境以及公司年报情况，我们下调公司未来3年收入增速，预计公司2015—2017年每股收益分别0.40元、0.47元和0.56元（原预测2015-2016年每股收益为0.46元与0.53元），参考可比公司估值水平，同时考虑到公司充沛的现金带来的并购预期和其在商业模式方面的创新，给予公司2015年47倍PE估值，对应目标价格18.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年04月02日） 15.25元 目标价格 18.80元 52周最高价/最低价 15.25/7.26元 总股本/流通A股（万股） 75,567/75,539 A股市值（百万元） 11,524 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2015年04月03日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 6.2 36.5 71.2 97.3 相对表现（%） 1.8 22.0 54.4 8.1 沪深300（%）（%） 4.4 14.5 16.7 89.2 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 业绩快报符合预期 未来机会更多来自投资领域突破 2015-02-02 经营仍处于调整期，未来关注可能的产业整合和模式创新 2014-10-28 盈利调整尚未结束，经营质量先行改善 2014-08-27 -35%0%35%71%106%14/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/03七匹狼沪深300七匹狼 002029.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 七匹狼年报点评 —— 经营调整还未完全结束 股价更多期待投资领域的突破 2 盈利预测及投资建议 根据目前的零售大环境以及公司年报情况，我们下调公司未来3年收入增速，预计公司2015—2017年每股收益分别0.40元、0.47元和0.56元（原预测2015-2016年每股收益为0.46元与0.53元），参考可比公司估值水平，同时考虑到公司充沛的现金带来的并购预期和其在商业模式方面的创新，给予公司2015年47倍PE估值，对应目标价格18.80元，维持公司“增持”评级。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 核心假设 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E 加盟 收入 1163.92 1246.56 1096.85 1174.72 1295.13 增长 -12.60% 7.10% -12.60% 7.10% 10.25% 毛利率 46.00% 46.00% 46.00% 46.00% 46.00% 直营 收入 468.50 506.68 431.45 466.61 529.14 增长 -2.00% 8.15% -9.75% 8.15% 13.40% 毛利率 60.50% 60.50% 60.50% 60.50% 60.50% 杭州肯纳 收入 117.47 123.35 88.93 93.38 98.05 增长 5.00% 5.00% -20.00% 5.00% 5.00% 毛利率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 网购 收入 382.80 440.22 516.00 593.40 682.41 增长 20.00% 15.00% 20.00% 15.00% 15.00% 毛利率 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 其他 收入 157.62 165.51 122.68 128.81 135.25 增长 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 七匹狼年报点评 —— 经营调整还未完全结束 股价更多期待投资领域的突破 3 销售费用率 18.00% 18.00% 19.00% 18.50% 18.00% 管理费用率 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 9.80% 财务费用率 -2.14% -2.76% -1.12% -1.53% -1.76% 资料来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E 营业收入 2290.32 2482.32 2255.91 2456.93 2739.98 变动幅度 -1.50% -1.02% 营业利润 418.27 490.14 340.10 398.69 484.05 变动幅度 -18.69% -18.66% 归属于母公司净利润 343.64 400.90 304.39 353.65 425.39 变动幅度 -11.42% -11.79% 每股收益（元） 0.46 0.53 0.40 0.47 0.56 变动幅度 -13.04% -11.32% 毛利率(%) 45.29% 45.23% 44.83% 44.72% 44.77% 变动幅度 -1.02% -1.13% 净利率(%) 15.00% 16.15% 13.49% 14.39% 15.53% 变动幅度 -10.07% -10.90% 资料来源：东方证券研究所 表3：品牌服饰行业可比公司估值 股票名称 2014年EPS 2015年EPS 2016年EPS 2014年PE 2015年PE 2016年PE 探路者 0.58 0.69 0.82 51.65 43.34 36.15 九牧王 0.94 0.76 0.83 13.17 16.11 14.84 报喜鸟 0.23 0.34 0.42 68.27 46.47 37.09 搜于特 0.26 0.34 0.44 105.19 80.77 62.87 平均 59.57 46.67 37.74 资料来源：Wind、东方证券研究所（估值按照4月2日收盘价格，每股收益取自Wind一致预测） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 七匹狼年报点评 —— 经营调整还未完全结束 股价更多期待投资领域的突破 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 2,515 2,114 2,273 2,631 2,982 营业收入 2,773 2,391 2,256 2,457 2