明确“实业+投资”战略转型方向，主业仍将继续调整、投资领域期待突破

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2015年04月03日 [table_main] 公司点评报告模板 明确“实业+投资”战略转型方向，主业仍将继续调整、投资领域期待突破 七匹狼（002029.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点：  公司今日披露2014年年报：（1）2014年收入23.91亿、同比下降13.79%；营业利润2.84亿、同比下降38.90%；归属于母公司净利润2.89亿、同比下降23.84%。（2）根据测算，2014年下半年收入13.5亿、同比下降32.15%；2014Q4收入6.60亿、同比下降42.36%，营业利润0.30亿（上年同期-0.15亿）。（3）分红方案为：每10股分1元。  2015年渠道调整仍将继续。公司已经连续两年关闭不盈利店铺，截止到14年年底渠道净减少681家至2821家（2013年关闭505家门店），且受大环境不佳的影响，终端销售未见起色，传统线下服装收入19.6亿、同比下滑16%。从目前线下运营的情况看，我们预计2015年渠道调整仍将继续。14年线上收入4.3亿、同比增48%，目前仍以清库存为主，专供款占比较小，但14年尝试的电商极致单品“狼图腾”反响热烈，未来公司考虑成立子公司进行单独运营，并从线上特供转向私人定制。  清库存导致毛利率下降2.3个百分点，收入下降过程中费用相对刚性。14年毛利率为44.7%，较上年同期下降2.3个百分点。在收入大幅下降的过程中，费用相对刚性，销售费用率上升3.1个百分点至18.9%、管理费用率上升1.4个百分点至10.0%。从单季看，Q4毛利率较上年同期降低8.5个百分点至42.5%。销售费用率下降4.6个百分点至22.2%、管理费用率下降2.3个百分点至11.1%。公司在14年计提2.06亿减值损失，与上年同期持平。公司在14年净利润2.94亿，其中理财产品带来的投资收益约0.69亿。  给予下游经销商授信较上年同期大幅减少，经营性现金流有所改善。2014年经营性现金流7.67亿（去年同期6.83亿），主要源于应收账款较去年同期大幅下降，应收账款账上余额2.9亿元，较去年同期大幅下降1.46亿元。存货7.43亿，较去年同期增加0.85亿。  明确“实业+投资”战略转型方向。公司目前账上现金21亿，理财16.5亿，剔除短期借款，仍有近30亿的富裕。充沛的资金为公司战略转型奠定坚实基础。去年11月公司出资3亿元与弘章资本合作发起消费产业基金，在消费品领域进行投资布局；今年2月出资3.15 亿元参与发起设立前海再保险公司（占注册资本的10.5%），为公司在金融方向的首次试水。  给予推荐评级。结合公司13、14年的调整力度，渠道调整和存货处理将逐步到位，我们估计公司2015年业绩下滑幅度有所收窄。考虑到公司充裕的现金和隐性资产，以及明确的“实业+投资”的战略转型方向带来的想象空间，给予推荐评级。今年股价上涨的催化剂主要来自于投资领域的突破。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 [table_marketdata 市场数据 2015.4.2 A股收盘价(元) 15.25 A股一年内最高价(元) 15.35 A股一年内最低价(元) 8.77 上证指数 3825.78 市净率 2.39 总股本（万股） 75567 实际流通A股(万股) 75539 限售A股(万股) 28 流通A股市值(亿元) 115 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%成交金额七匹狼上证指数 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 1：七匹狼（002029.SZ）逐季业绩增速（百万元） 指标 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 营业收入 963.3 950.4 472.3 887.1 463.7 653.2 370.2 707.5 660.1 同比 17.37% 0.46% -12.57% -13.66% -51.87% -31.27% -21.61% -20.24% 42.36% 营业成本 481.1 507.6 247.5 487.3 227.2 344.8 217.8 379.4 379.3 同比 0.72% -4.61% -19.75% -15.14% -52.78% -32.07% -12.01% -22.14% 66.95% 销售费用 147.2 101.1 100.7 110.5 124.1 90.7 104.2 110.1 146.2 同比 9.71% 4.99% -1.61% -0.07% -15.71% -10.31% 3.48% -0.40% 17.85% 管理费用 73.9 54.4 58.4 65.7 62.2 52.2 55.9 58.4 73.6 同比 16.85% 7.43% 7.19% 3.46% -15.90% -4.07% -4.31% -11.13% 18.36% EBIT 201.8 232.5 80.0 144.6 -19.3 107.0 18.4 66.8 25.0 同比 48.45% -0.99% -18.03% -29.20% -109.55% -53.97% -76.96% -53.83% -229.65% 财务费用 -12.8 -13.2 3.7 -12.8 -4.0 -8.0 -33.5 -19.7 -5.2 资产减值损失 45.1 48.5 -14.6 92.8 78.3 74.4 -16.8 96.2 51.7 营业利润 214.6 245.7 76.3 157.4 -15.3 115.0 51.9 86.4 30.2 同比 70.61% 6.42% -19.32% -26.56% -107.11% -53.18% -31.93% -45.09% -298.00% 加：营业外收入 3.3 2.3 1.9 1.4 3.2 25.6 2.9 19.7 24.1 减：营业外支出 1.6 0.5 0.3 0.4 0.6 3.3 0.7 2.3 0.7 利润总额 216.3 247.6 77.9 158.5 -12.7 137.3 54.1 103.9 53.6 同比 63.59% 6.81% -19.13% -24.03% -105.85% -44.53% -30.61% -34.45% -522.90% 减：所得税 54 62 9 41 -18 25 15 23 -9 净利润 161.9 185.2 69.1 117.5 5.7 112.0 38.8 80.7 62.9 同比 28.82% 6.24% -3.16% -25.73% -96.50% -39.56% -43.77% -31.33% 1009.61% 母公司所有者净利润 158.7 186.0 70.5 116.4 6.2 111.8 39.4 77.1 60.3 同比 28.58% 7.17% -2.65% -25.63% -96.07% -39.85% -44.10% -33.72% 866.03% 完全摊薄EPS 0.00 0.37 0.00 0.15 0.00 0.15 0.00 0.10 0.00 盈利能力 毛利率 44.12% 50.05% 46.59% 47.60% 45.07% 47.21% 41.18% 46.38% 42.54% 营业利润率 20.86% 22.28% 25.85% 16.15% 17.74% 17.61% 14.03% 12.22% 4.58% 销售净利润率 15.40% 16.81% 19.49% 14.62% 13.25% 17.14% 10.49% 11.41% 9.53% 所得税率 24.15% 25.14% 25.18% 11.36% 25.84% 18.47% 28.18% 22.30% -17.45% 费用控制能力 销售费用率 10.76% 15.29% 10.63% 21.32% 12.46% 13.88% 28.15% 15.56% 22.16% 管理费用率 6.18% 7.67% 5.72% 12.36% 7.40% 7.99% 15.09% 8.25% 11.15% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表2：七匹狼（002029.SZ）财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 利润表（百万元） 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 货币资金 276 2229 2515 2114 -377 营业收入 2921 3477 2773 2391 2176 应收票据 145 365 279 165 192 营业成本 1718 1896 1470 1321 1202 应收账款 343 612 441 295 384 营业税金及附加 25 31 26 25 20 预付款项 543 190 49 49 37 销售费用 390 456 436 451 383 其他应收款 13 35 57 102 81 管理费用 220 243 241 240 191 存货 642 566 657 743 593 财务费用 15 -16 -26 -66 -17 其他流动资产 91 31 94 1728 1724 资产减值损失 74 124 205 205 177 长期股权投资 2 3 2 3 0 投资收益 6 12 42 69 2 固定资产 235 297 325 405 349 营业利润 484 754 464 284 221 在建工程 21 15 34 36 20 营业外收支净额 4 -1 7 65 70 无形资产 19 53 58 82 80 税前利润 488 753 471 349 291 长期待摊费用 35 137 177 109 143 减：所得税 74 187 94 54 45 资产总计 3193 5539 6848 6916 4207 净利润 415 566 377 294 246 预收款项 350 213 241 360 184 归属于母公司净利润 412 561 379 289 246 应付职工薪酬 46 52 45 55 50 基本每股收益 1.46 1.21 0.50 0.38 0.33 应交税费 19 -2 29 32 31 稀释每股收益 1.45 1.21 0.50 0.38 0.33 其他应付款 59 52 44 73 59 财务指标 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 其他