2014年年报及2015年一季报预告点评：新老产品齐发力，进入快速成长期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 新老产品齐发力，进入快速成长期 ——新开源（300109）2014年年报及2015年一季报预告点评 2015年03月31日 强烈推荐/维持 新开源 财报点评 杨伟 分析师 执业证书编号：S1480512110002 yang_wei@dxzq.net.cn 010-66554034 事件： 公司发布2014年年报，营业收入2.53亿元，同比增长20.99%，归属于上市公司股东的扣非后净利润2994.43万元，同比增长55.89%，基本每股收益0.26元。公司预计2015年一季度营业收入为6000-6500万元，同比变动-0.48%-7.81%，归属于上市公司股东的净利润1100-1200万元，同比增长100.24%-118.44%。 公司拟以1.152亿总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。 公司分季度财务指标 指标 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 营业收入（百万元） 59.36 48.7 48.89 60.29 65.2 69 58.85 增长率（%） -6.11% 0.44% 4.41% 14.96% 9.84% 41.69% 20.39% 毛利率（%） 27.74% 31.55% 27.15% 23.26% 29.57% 31.88% 36.59% 期间费用率（%） 13.91% 20.80% 18.85% 12.01% 14.01% 15.23% 21.62% 营业利润率（%） 12.78% 12.03% 7.03% 10.18% 14.98% 15.48% 14.11% 净利润（百万元） 6.42 5.00 3.83 5.49 8.55 9.35 6.73 增长率（%） 4.00% 11.98% -1.44% 11.90% 33.06% 86.93% 75.64% 每股盈利（季度，元） 0.06 0.04 0.03 0.05 0.07 0.08 0.06 资产负债率（%） 6.73% 6.95% 10.79% 10.31% 11.20% 12.24% 15.67% 净资产收益率（%） 1.74% 1.34% 1.02% 1.44% 2.22% 2.38% 1.68% 总资产收益率（%） 1.63% 1.25% 0.91% 1.29% 1.98% 2.09% 1.42% 观点：  PVP与欧瑞姿齐发力带动业绩大涨。募投项目5000吨PVP一期建成后，公司PVP产能翻倍，新厂硬件设施与工艺流程不断优化，显著提高PVP质量，同时主要原材料BDO价格持续低迷，使PVP销量与毛利率均明显增长，2014年销售毛利率达30.33%，同比提升2.85个百分点，净利率11.89%，同比提升2.26个百分点；高毛利新品欧瑞姿Q1销量达50余吨，增厚净利润350余万，折合吨净利高达7万，与我们此前预计的吨价格15-20万、净利率40%一致。新老产品齐发力是2015年Q1业绩继续大涨的主要因素。  公司进入加速成长期，看好PVP与欧瑞姿的巨大发展空间。全球PVP与欧瑞姿市场规模高达80-90亿，公司PVP排名世界第三，但2014年收入仅有约2.5亿，国外认证通过后将逐步打开欧美高端市场，公司产品结构将更加优化，整体毛利率有继续提高空间。欧瑞姿市场规模约15亿，公司已开始给国际日 东兴证券财报点评 新开源（300109）：新老产品齐发力，进入快速成长期 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES化企业小批量供货， 因其在全球仅有Ashland一家竞争对手，且高价格、高毛利率，一旦放量将大幅增厚业绩。  产业链继续延伸，并购重组初战告捷。公司成立天津雅瑞姿向下延伸产业链进入口腔护理领域，目前100万支假牙粘合剂生产线工艺设计已完成，其产能释放后既可带动欧瑞姿产品销售，又直接受益国内口腔护理潜在巨大市场。公司2014年最大亮点是通过收购呵尔医疗、三济生物、晶能生物三家医疗服务公司进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，开辟新的利润增长点，并进入大健康产业领域，未来公司将在双轮驱动下实现未来高成长。  公司2015年经营目标为主营业务收入不低于3亿元，归属于上市公司股东的净利润不低于4000万元。我们基于对PVP新增产能及欧瑞姿销售的乐观判断，预计2015年业绩超预期的可能性大。 结论： 公司受益新老产品齐发力，业绩进入加速增长期。收购医疗服务资产进入大健康产业领域，大幅提升估值，未来将在双轮驱动下实现高成长。鉴于证监会核准工作目前尚未完成，盈利预测暂不考虑收购标的公司，预计公司2015-2016年EPS分别为0.50元、0.80元，分别对应PE为88倍、54倍，维持“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 新开源（300109）：新老产品齐发力，进入快速成长期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 125 150 221 289 374 营业收入 209 253 360 482 636 货币资金 21 42 72 96 127 营业成本 152 177 241 307 389 应收账款 26 28 40 54 71 营业税金及附加 1 1 2 2 3 其他应收款 1 2 2 3 4 营业费用 12 13 18 23 29 预付款项 3 4 4 4 4 管理费用 20 26 32 41 51 存货 64 71 92 118 149 财务费用 1 0 2 2 1 其他流动资产 1 0 0 0 0 资产减值损失 0.58 1.19 1.00 1.00 1.00 非流动资产合计 298 324 327 333 338 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 5 0 0 0 0 投资净收益 0.00 0.34 0.50 0.50 0.50 固定资产 212 263 273 281 288 营业利润 22 35 65 106 162 无形资产 22 24 22 19 17 营业外收入 1.18 0.32 2.00 2.20 2.20 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 0.05 0.12 0.20 0.20 0.20 资产总计 423 475 548 622 711 利润总额 23 35 67 108 164 流动负债合计 40 67 102 110 101 所得税 3 5 9 15 23 短期借款 0 25 55 53 30 净利润 20 30 57 93 141 应付账款 30 25 33 42 53 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 3 3 3 3 3 归属母公司净利润 20 30 57 93 141 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 33 54 89 133 189 非流动负债合计 5 7 0 0 0 EPS（元） 0.18 0.26 0.50 0.80 1.22 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 46 74 102 110 101 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -1.6% 21.0% 42.1% 33.8% 32.0% 实收资本（或股本） 115 115 115 115 115 营业利润增长 6.6% 57.0% 85.8% 63.5% 52.9% 资本公积 184 184 184 184 184 归属于母公司净利润增长 0.5% 49.4% 89.8% 62.0% 51.9% 未分配利润 67 87 110 147 204 获利能力 归属母公司股东权益合计 377 400 440 505 604 毛利率(%) 27% 30% 33% 36% 39% 负债和所有者权益 423 475 542 615 705 净利率(%) 10% 12% 16% 19% 22% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 5% 6% 10% 15% 20% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 5% 8% 13% 18% 23% 经营活动现金流 23 47 44 88 128 偿债能力 净利润 20 30 57 93 141 资产负债率(%) 11% 16% 19% 18% 14% 折旧摊销 10 19 22 24 25 流动比率 3.11 2.23 2.17 2.62 3.69 财务费用 1 0 2 2 1 速动比率 1.51 1.18 1.27 1.55 2.22 应付帐款的变化 0 0 8 9 11 营运能力 预收帐款的变化 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.50 0.56 0.71 0.83 0.96 投资活动现金流 -35 -47 -26 -31 -31 应收账款周转率 9 9 10 10 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.89 9.16 12.43 12.84 13.33 长期投资 5 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 0 1 1 1 每股收益(最新摊薄) 0.18 0.26 0.50 0.80 1.22 筹资活动现金流 -11 19 11 -33 -66 每股净现金流(最新摊薄) -0.20 0.17 0.26 0.21 0.27 短期借款 0 25 55 53 30 每股净资产(最新摊薄) 3.27 3.47 3.82 4.38 5.24 长期借款 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 243.33 168.46 88.26 54.47 35.85 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/B 13.38 12.61 11.46 9.99 8.36 现金净增加额 -23 19 30 24 31 EV/EBITDA 151.68 92.27 56.55 37.71 26.23 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 新开源（300109）：新老产品齐发力，进入快速成长期 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 杨伟 化学工程硕士，2010年加盟东兴证券研究所，三年化工行业工作经验，四年证券行业从业经验，2014年水晶球第三名。 联系人简介 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 209.39 253.34 360.11 481.71 635.70 增长率（%） -1.62% 20.99% 42.14% 33.77% 31.97% 净利润（百万元） 20.17 30.12 57.17 92.64 140.73 增长率（%） 0.46% 49.36% 89.82% 62.04% 51.91% 净资产收益率（%） 5.35% 7.52% 12.98