2021年报及2022年一季报点评：原料药制剂齐发力，公司有望进入业绩加速成长期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 化学原料药 2022年04月26日 司太立（603520）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） 原料药制剂齐发力，公司有望进入业绩加速成长期 目标价：58元 当前价：37.91元 事项：  4月25日，公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年，公司实现营业收入20亿元，同比增长46.29%，归母净利润3.24亿元，同比增长35.62%，扣非净利润3.08亿元，同比增长30.04%。2022年一季度，公司实现营收5.17亿元，同比增长42.08%，归母净利润0.80亿元，同比增长24.27%，扣非净利润0.73亿元，同比增长22.86%。业绩符合市场预期。 评论：  碘造影剂原料药高速增长，毛利率有望在2022年逐步回升。考虑到公司子公司上海司太立的收入基本由造影剂制剂业务贡献，根据公司的拆分，我们预计2021年公司碘造影剂原料药业务收入在15.3亿元左右，同比2020年增长28%，依然保持着持续较快的增长状态。分品类来看，我们预计这一增长主要来自碘海醇这一品种的放量。展望未来，我们认为：1）2022年公司碘克沙醇、碘帕醇均有新产能投产，产能瓶颈将会进一步打开；2）国内的第七批集采和与国外原研公司的合作也给予了公司原料药快速放量适宜的产业契机；3）公司有望通过涨价等形式将上游原材料涨价的压力向下游传导，让毛利率回归到合理的水平，预计未来几年公司造影剂原料药业务有望保持持续较快的增长状态。  制剂业务进入收获期，上海司太立2022年有望实现盈利。2021年，公司子公司上海司太立实现收入2.19亿元，实现净利润-0.34亿元。由于公司将造影剂制剂全部放在上海司太立体内，我们认为这一收入和利润能够真实反映公司制剂业务的收入及利润水平。考虑到公司碘海醇及碘克沙醇均为2021年6月新进集采，去年四季度才实现规模化发货。我们预计去年4季度公司单季度制剂的发货金额在1-1.5亿之间，已超过集采约定量的60%。考虑到公司尚处于渠道的铺设阶段，我们预计未来公司制剂单季度的发货量有望进一步爬坡。若进一步考虑碘帕醇集采可能给公司带来的积极影响，我们预计2022年起公司制剂业务有望给公司带来较为可观的盈利贡献。  加码CDMO布局，开拓新的增长点。2021年，公司通过与予君生物合作等多种形式进一步加码在CDMO业务上的布局。我们认为，虽然公司目前CDMO业务体量尚小。但是公司成熟的GMP、EHS体系和大规模生产能力，为公司CDMO业务的快速发展打下了坚实的基础。展望未来，随着公司在研发端和BD端的能力升级，公司有望逐步培育出专业的CDMO平台，开拓新的业绩增长点。  盈利预测、估值及投资评级。根据公司年报披露，我们调整2022-2024年公司归母净利润预测至5.02、7.09、9.23亿元（前值2022和2023年分别为6.36、8.32亿元），同比增长55%、41.4%和30.1%，EPS分别为2.05、2.90、3.77元（前值2022和2023年分别为0.78、0.95元）。当前股价对应2022-2024年PE分别为19、13、10倍。参考可比公司估值，给予2023年20倍PE，对应目标价58元。维持“强推”评级。  风险提示：1、公司制剂未进集采或集采放量不达预期；2、原料药放量不达预期；3、原材料涨价风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,000 2,918 3,915 5,012 同比增速(%) 46.3% 45.9% 34.2% 28.0% 归母净利润(百万) 324 502 709 923 同比增速(%) 35.6% 55.0% 41.4% 30.1% 每股盈利(元) 1.32 2.05 2.90 3.77 市盈率(倍) 29 19 13 10 市净率(倍) 4.3 3.5 2.7 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 执业编号：S0360521040001 公司基本数据 总股本(万股) 24,501.69 已上市流通股(万股) 24,442.64 总市值(亿元) 92.89 流通市值(亿元) 92.66 资产负债率(%) 54.76 每股净资产(元) 8.88 12个月内最高/最低价 78.03/37.91 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《司太立（603520）深度研究报告：原料药制剂齐发力，持续高增长可期》 2021-05-10 -40%-19%2%23%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-26~2022-04-25司太立沪深300华创证券研究所 司太立（603520）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 776 1,624 2,419 3,295 营业收入 2,000 2,918 3,915 5,012 应收票据 0 30 10 16 营业成本 1,252 1,715 2,185 2,775 应收账款 544 723 896 1,210 税金及附加 16 30 37 47 预付账款 16 22 28 37 销售费用 20 146 235 316 存货 518 171 218 277 管理费用 131 239 352 451 合同资产 0 0 0 0 研发费用 125 184 254 326 其他流动资产 208 293 365 445 财务费用 72 63 68 71 流动资产合计 2,062 2,863 3,936 5,280 信用减值损失 -10 -10 -10 -10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -3 -3 -3 长期股权投资 120 120 120 120 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,418 1,377 1,341 1,308 投资收益 7 7 7 7 在建工程 356 356 356 356 其他收益 23 74 81 94 无形资产 231 208 187 169 营业利润 400 606 855 1,111 其他非流动资产 708 703 699 696 营业外收入 1 2 2 2 非流动资产合计 2,833 2,764 2,703 2,649 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 4,895 5,627 6,639 7,929 利润总额 395 602 851 1,107 短期借款 927 977 1,027 1,077 所得税 65 100 142 184 应付票据 269 252 335 446 净利润 330 502 709 923 应付账款 322 464 577 729 少数股东损益 6 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 324 502 709 923 合同负债 5 7 10 13 NOPLAT 390 554 766 983 其他应付款 55 55 55 55 EPS(摊薄)（元） 1.32 2.05 2.90 3.77 一年内到期的非流动负债 234 234 234 234 其他流动负债 73 121 174 225 主要财务比率 流动负债合计 1,885 2,110 2,412 2,779 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 747 747 747 747 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 46.3% 45.9% 34.2% 28.0% 其他非流动负债 48 48 48 48 EBIT增长率 25.3% 42.3% 38.2% 28.2% 非流动负债合计 795 795 795 795 归母净利润增长率 35.6% 55.0% 41.4% 30.1% 负债合计 2,680 2,905 3,207 3,574 获利能力 归属母公司所有者权益 2,175 2,682 3,392 4,315 毛利率 37.4% 41.2% 44.2% 44.6% 少数股东权益 40 40 40 40 净利率 16.5% 17.2% 18.1% 18.4% 所有者权益合计 2,215 2,722 3,432 4,355 ROE 14.6% 18.4% 20.7% 21.2% 负债和股东权益 4,895 5,627 6,639 7,929 ROIC 13.7% 16.5% 19.0% 20.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.8% 51.6% 48.3% 45.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 88.3% 73.7% 59.9% 48.4% 经营活动现金流 509 906 857 943 流动比率 1.1 1.4 1.6 1.9 现金收益 559 734 939 1,149 速动比率 0.8 1.3 1.5 1.8 存货影响 19 347 -47 -59 营运能力 经营性应收影响 -247 -212 -156 -326 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 270 124 196 263 应收账款周转天数 76 78 74 76 其他影响 -92 -87 -75 -85 应付账款周转天数 75 83 86 85 投资活动现金流 -282 -100 -100 -100 存货周转天数 152 72 32 32 资本支出 -374 -105 -104 -103 每股指标(元) 股权投资 -20 0 0 0 每股收益 1.32 2.05 2.90 3.77 其他长期资产变化 112 5 4 3 每股经营现金流 2.08 3.70 3.50 3.85 融资活动现金流 -302 42 38 33 每股净资产 8.88 10.95 13.84 17.61 借款增加 -175 50 50 50 估值比率 股利及利息支付 -201 -70 -77 -79 P/E 29 19 13 10 股东融资 3 3 3 3 P/B 4 4 3 2 其他影响 71 59 62 59 EV/EBITDA 91 68 53 43 资料来源：公司公告，华创证券预测 司太立（603520）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：李婵娟