23Q1业绩大幅改善，收入重回增长通道

投资要点 事件：公司发布]2023年一季报，报告期实现收入11.0亿元，同比+3.6%，实现归母净利润690.1万元，同比+109.4%，实现扣非归母净利润662.7万元，同比+108.7%。 渠道持续优化，经销端持续增长。23年Q1公司经销渠道实现收入6.9亿元（同比+21.6%），占比提升至62.2%，较22年提升4.3pp，主要系持续开拓经销网络，下沉市场，提升网点密度所致。公司工程端收入同比-16.8%，主要系22Q1工程端收入基数较高，且公司持续加强地产业务的风险管控，战略性收缩部分风险较大的地产项目订单，将工程端业务向央国企和优质民企倾斜。23年预计公司将继续加强对经销商的支持力度，推动经销渠道占比持续提升。 降本减费效果显著，费用率、利润率同比优化。23年Q1公司综合毛利率为24.5%，同比+5.4pp，净利率为1.0%，同比扭亏为盈。23年Q1公司期间费用率为21.4%，同比-3.6pp，其中管理费用率同比-0.6pp，销售费用率同比-2.7pp，费用管控进一步显现成效。目前能源成本仍在高位运行，公司积极降本增效，原材料采购全部采用招投标机制，合理安排采购计划，适时在原材料价格低位增加储备量，期待后续公司盈利能力进一步改善。 风控能力优秀，现金流保持健康水平。23Q1公司经营性现金流净额为-1.6亿元，一季度由于业务原因，采购原材料等现金支出较多，经营性现金流通常较紧张。 收现比为1.06，延续了自22年一季度以来大于1的健康水平。Q1应收账款周转天数为84.6天，较去年同期缩短18.4天，显示公司账期管控进一步优化，经营质量有所提升。 盈利预测与投资建议。公司是瓷砖行业龙头，零售及工程市场皆占有较大份额。 在22年大幅计提大B工程坏账减值后，收入业绩增长得以轻装出发。23年公司重新聚焦零售经销市场，依托大板薄板高毛利率产品线的领先优势，收入业绩有望重回高增长通道。预计2023-2025年营收分别为70.4/81.6/98.0亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/8.8亿元，2023-2025年复合增速为26.3%，EPS分别为1.28元、1.70元、2.11元，对应动态PE分别为13倍、10倍、8倍。我们充分看好公司未来的成长性，给予公司23年估值为20倍PE，对应市值106.5亿元，对应目标价25.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料、能源成本上行的风险，信用减值风险，行业竞争加剧风险，地产需求恢复不及预期的风险。 指标/年度 1公司介绍 1.1定位中高端陶瓷市场，研产销一体化发展模式 蒙娜丽莎集团股份有限公司成立于1992年，其前身是樵东墙地砖厂。公司于2000年注册商标为蒙娜丽莎，是一家集科研开发、创意设计、专业生产、市场营销为一体的高新技术陶瓷企业，并于2017年在深圳证券交易所A股上市，并通过“国家认定企业技术中心”、“徐德龙院士工作站”、“博士后科研工作站”、全国轻工行业无机材料重点实验室等科研创新平台，在建筑陶瓷设计、生产、应用和环保治理等多方面均实现了较高的产品创新和绿色开发水平。目前，公司是国内率先研发陶瓷薄板和配套的绿色智能化生产工艺的企业，其产品被应用于北京奥运会、广州亚运会、迪拜世博会中国馆等多项国内外重点工程建设。 图1：公司发展历程 公司股权集中度较高，管理层构成稳定。公司董事长萧华、副董事长霍荣铨、副总裁邓啟棠、董秘张旗康四人分别直接持有公司30.13%、13.81%、9.41%、9.41%的股份，为公司共同实际控制人。四位董事自公司成立至今一直密切合作，并签署《一致行动协议书》，四人长时间的稳定合作为促进公司决策的迅速落地及战略的有效实施提供了保证。 图2：公司股权结构 蒙娜丽莎主营产品包括瓷质无釉砖、瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/薄砖。据2022年报显示，各产品主营业务收入占比分别为：瓷质有釉砖71.5%、陶瓷薄板/薄砖11.9%、非瓷质有釉砖11.4%、瓷质无釉砖3.4%。由于材质（有釉/无釉、瓷质/非瓷质等）的不同特点，瓷砖在色彩、光洁度、耐磨性以及吸水性等理化性质方面及其相应的应用场景均存在差异。 表1：公司产品介绍 1.2财务分析 近五年营收/业绩快速增长，22年因宏观环境阶段性承压。从营收看，公司2017-2021年营收CAGR24.6%，除去宏观因素影响的2022年，公司营收增长自2018年开始加速，主要系公司借助精装房渗透率提升的契机，发力战略工程业务，2019-2021年战略工程渠道收入CAGR为48.7%，公司经销渠道收入CAGR为25. 9%。2022年公司实现营收62.3亿元，同比-10.9%，主要系下游地产需求大幅下滑、疫情扰动等多方不利因素影响。从业绩看，2017-2020年扣非净利润CAGR为26.3%。2021/2022年公司实现扣非净利润3.0/-4.2亿元，同比-46.6%/-241.1%，主要系公司因下游地产寒冬的影响而计提坏账损失较多，2021-2022年公司信用减值损失为-1.9/-5.7亿（2020年为-0.2亿）。从收益质量上看，2022年公司经营性现金流净额为6.0亿元，应收款周转天数为65.7，收现比为1.12，收益质量同比有所好转，应收款变现速度在同行业中处于前列，主要系公司持续加强风险管控，优化渠道结构，重点强化现金流管理。 图3：2017-2023Q1公司营业收入及增速 图4：2017-2023Q1年相关瓷砖公司现收比 图5：2017-2023Q1公司扣非净利润及增速 图6：2017-2023Q1年相关瓷砖公司应收款周转天数 分渠道看，经销零售业务权重再度提升。公司年报显示，2019-2021年，公司战略工程渠道收入由15.5亿元增加至34.2亿元，占比由40.7%增加至48.9%，提升8.2pp；公司经销渠道收入由22.5亿元增加至35.7亿元，占比由59.3%减少至51.1%。2022年，公司受到精装房集采需求下滑影响，对业务进行积极调整，战略缩减大B端业务，对房地产客户业务进行优化分配，并同时发力风险较低的小B端及C端业务，持续推进渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断强化公司在经销业务的销售力，发掘业务空白领域，2022年经销渠道占比同比+7pp至58%。 图7：2019-2022年公司分渠道营收增速 图8：2019-2022年公司分渠道营收占比 从产品盈利能力看：公司2020-2022年综合毛利率分别为34.3%/29.1%/23.7%，2020年毛利率下滑主要系会计准则有所调整，工程业务运费及切割费用销售费用划归为主营业务成本，致使公司整体主营业务成本上升，综合毛利率下降。2021-2022年毛利率下降主要系能源成本高企，根据CEIC、Wind数据显示，2021-2022年煤炭均价同比+150.0%/+142.7%，根据CEIC数据显示，2022年天然气价格均价同比+11.9%。 图9：2017-2023Q1公司毛利率及净利率 图10：建筑陶瓷制品成本结构 图11：2020-2023Q1天然气价格走势（元/立方米） 图12：2020-2023Q1煤炭价格走势（元/吨） 从公司费用端看：2022年公司费用率为20.5%，同比变动+0.2pp，其中销售/管理/研发费用率分别为8.3%/7.2%/3.8%，同比变动-0.5pp/+1.8pp/0pp。从销售费用率看，公司在2019年之前保持较高水平，主要系前期投入的广告宣传费用、人员扩张带来的职工薪酬增长较快。 2019年后，公司销售费用率逐年下降，主要系公司广告宣传费用、咨询服务费用、营销运营费用等出现较大下降（2020年销售费用率下降幅度较大，主要系会计准则有所调整，工程业务运费及切割费用销售费用划归为主营业务成本）。横向对比去看，公司销售费用率自2021年起远低于同行业公司，主要原因系公司在广告宣传、展厅装修的支出占比逐渐下降，2020-2022年蒙娜丽莎营收CAGR为13.2%，广告宣传费、展厅装修费用CAGR分别-3.7%/-28.9%。从管理费用率看，公司自2018年起呈现逐年递增趋势，2021年管理费用增长主要系职工薪酬涨幅较大，2022年管理费用率增长主要系主营收入规模下降，导致费用摊销加大所致。从研发费用率看，公司注重挖掘市场需求、顺应消费者消费倾向，研发投入规模在行业中位于较高水平，近五年研发费用率基本保持在约4%水平。 图13：2017-2023Q1公司三费率 图14：2017-2023Q1陶瓷行业相关公司研发费率 图15：2017-2023Q1瓷砖行业相关公司销售费率 图16：2017-2023Q3瓷砖行业相关公司管理费率 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 经销渠道收入：公司经销收入包括C端零售客户和小B家装公司客户，公司近年来不断加大经销商网点布局和渠道下沉策略，22年专卖店数量3000家。我们预计23年专卖店数量有望新增600家左右，网点覆盖率进一步提升，我们预计23-25年经销渠道瓷砖制品销量增速为23.6%/20.3%/22.5%，经销渠道收入占比为65%/68%/70%。价格方面，因公司积极发展差异化产品，产品具有一定定价权，我们预计未来公司建筑陶瓷制品均价相较于22年会有小幅增长并处于较为稳定的发展趋势，23-25年公司建筑陶瓷制品均价增长为2.7%/0.9%/0.8%。毛利率方面，22年由于天然气、煤炭成本高位运行，毛利率亦同比下行。 根据Wind数据显示，截止到23年Q1，煤炭均价相较于2022年已下降10%左右，预计2023年煤炭价格在23年Q2-Q4期间依旧保持平稳波动的态势，经销渠道业务毛利率有望因成本降低而提升。基于此，我们预计2023-2025年经销渠道收入为45.7/55.5/68.6亿元，毛利率为27.0%/28.0%/28.5%。 战略工程渠道收入：公司直销收入主要是直供大型地产商精装修瓷砖，22年由于房地产行业大幅下行，该部分收入下滑幅度较大。23年随着政策扶持效应显现，新房竣工需求未来有望触底回升，考虑到公司未来经营重心向经销渠道倾斜，收缩部分工程端业务量，我们预计23-25年战略工程渠道瓷砖制品销量增速为-8.6%/5.1%/11.6%，战略工程渠道收入占比为35%/32%/30%。价格方面预测同上。毛利率方面，22年直销业务毛利率亦随着燃料成本上升而下行，23年大B业务毛利率有望因燃料以及公司其它降本措施而回升。基于此，我们预计2023-2025年战略工程渠道收入为24.6/26.1/29.4亿元 ， 毛利率为35.0%/35.0%/35.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 综合考虑业务范围，选取主营瓷砖东鹏控股和同为主营竣工端建材的伟星新材、北新建材作为可比公司。 表3：可比公司估值 从估值角度看，23年可比公司平均估值为16倍PE。自22年H1后，地产供给与需求端政策利好频出，我们认为作为瓷砖龙头的蒙娜丽莎或将受益于23年竣工链回暖。根据陶瓷信息网数据测算，瓷砖产量22年同比下降约10-15%，市场需求下行叠加环保因素，行业中小产能出清加速，利好龙头公司市场份额提升。同时，我们考虑到公司目前持续加大经销渠道的下沉，现金流与收益质量改善明显，工程渠道严控风险，大B订单向优质央国企客户倾斜，信用风险降低。基于此，我们给予公司一定估值溢价，23年PE为20倍，对应市值106.5亿元，对应目标价25.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 3风险提示 原材料、能源成本上行的风险，信用减值风险，行业竞争加剧风险，地产需求恢复不及预期的风险。