业务结构持续改善，业绩符合预期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 耿艳艳 贺国文 联系人 (8621)61038210 gengyanyan＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw＠gjzq.com.cn 业务结构持续改善，业绩符合预期 事件  中国人寿发布2014年年报，归属于母公司股东净利润为322.11亿元，同比增长30.1%；归属于母公司股东权益为2841.21亿元，较2013年末增长29%。董事会建议派发每股人民币0.40 元（含税）的末期股息。 评论  业绩基本符合预期：中国人寿2014年共实现归属于母公司股东净利润322.11亿元，EPS为1.14元，同比增长30.1%；期末经调整的净资产2884.21亿元，同比增长30.9%；年末内含价值达到4549.06亿元，同比增长32.9%；一年新业务价值232.53亿元，同比增长9.2%。净利润大幅增长源于投资收益增加以及受传统险准备金折现率假设的变动影响。  市场份额同比下降幅度较大，但业务结构持续改善：1）2014年中国人寿实现保费收入3310.10亿元，同比增长1.45%，市场份额为26.1%，较2013年下降4.3个百分点，但较2014年中期上升0.4个百分点，主要原因在于银保渠道保费降幅较大，而个险渠道保费增速低于同业。2）业务结构得到持续改善，个险渠道保费占比进一步提升，达到62.1%；首年期缴保费为465.67亿元，同比增长15.5%，其中个险和银保的首年期缴分别同比增长8.7%和41.0%；首年期交保费占长险首年保费比重由2013 年的35.1%提升至39.9%；十年期及以上首年期交保费较2013 年增长22.0%，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由2013 年的52.40%提升至55.33%。3）实现一年新业务价值232.53亿元，同比增长9.2%，预计仍将低于同业上市公司，个险渠道新业务价值占比达到93.5%。4）2014年末营销员数量达到74.3万人，大幅增长13.8%，略低于平安。  权益类投资和非标资产占比提升，投资收益率有所上升：1）中国人寿2014年总投资收益率和净投资收益率分别为5.36%和4.71%，考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后综合投资收益率为8.56%。2）至2014年末中国人寿投资资产达21,009.54 亿元，较2013 年底增长13.6%；其中债券配置比例由2013 年底的47.25%降至44.77%，定期存款配置比例由2013年底的35.93%降至32.85%，权益类投资配置比例由2013 年底的8.38%升至11.23%，债权投资计划、信托计划等金融资产配置比例由2013 年底的3.14%升至4.32%。3）净资产对股市和利率变动的敏感性略有下降。如果公司所有股权型投资的价格提高或降低10%，其他综合收益将因可供出售金融资产中的股权型投资公允价值的变动而增加或减少人民币128.81亿元，占比4.53%，较2013年下降2.3个百分点；当所有其他变量保持不变且不考虑所得税影响，如果市场利率提高或降低50 个基点，其他综合收益将因可供出售金融资产公允价值的变动而减少或增加人民币66.75 亿元，占比2.35%，较2013年下降2.5个百分点。  传统险折现率有所提升，净资产和利润对折现率敏感性降低：传统险折现率由2013年的3.47%~5.74%上升为3.52%~5.96%，由于折现率变化减少准备金45.99 亿元，增加税前利润45.99亿元。净资产和净利润对折现率的敏感性降低。若其他变量不变，折现率增加或减少50 基点，将导致税前利润和净资产增加413.0亿元或减少468.68 亿元，即对税前利润的正负敏感性分别为102.2%和116%，对净资产的正负敏感性分别为14.5%和16.5%，较2013年均有一定程度的下降。 投资建议  总体来看，中国人寿2014年业绩符合市场预期，业务结构持续改善，2015年保险行业投资端和保费端双向好，养老险个税递延政策和健康险税收优惠政策渐行渐近，中国人寿也将受益。我们维持中国人寿“买入”评级。 2015年03月25日 中国人寿 (601628.SH) 保险业行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、年报业绩符合预期 ...................................................................................... 3 二、市场份额同比下降幅度较大，但业务结构持续改善 ................................... 3 三、权益类投资和非标资产占比提升，投资收益率有所上升 ............................ 5 四、传统险折现率有所提升，净资产和利润对折现率敏感性降低 .................... 6 图表目录 图表 1：2014年业绩简表 ................................................................................. 3 图表2：调整后的净资产同比变化对比（百万元） ........................................... 3 图表3：分渠道保费收入（百万元） ................................................................. 4 图表 4：历年新业务价值增速 ............................................................................ 5 图表5：分渠道新业务价值（百万元） ............................................................. 5 图表6：代理人总数及同比增速（万人） .......................................................... 5 图表7：投资资产分布（百万元） ..................................................................... 6 图表8：净资产对股市和利率变动的敏感性略有下降（百万元） ..................... 6 图表9：折现率假设 .......................................................................................... 7 图表10：净资产和利润对折现率变动的敏感性下降（百万元） ....................... 7 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、年报业绩符合预期  中国人寿2014年共实现归属于母公司股东净利润322.11亿元，EPS为1.14元，同比增长30.1%；归属于母公司的净资产2841.21亿元，同比增长29.0%；年末内含价值达到4549.06亿元，同比增长32.9%；一年新业务价值232.53亿元，同比增长9.2%。净利润大幅增长源于投资收益增加以及受传统险准备金折现率假设的变动影响。  由于分红、募资及准备金假设调整会对保险公司净资产的实际变动产生影响，因此我们予以调整。从调整后的情况来看，中国人寿的净资产为2884.21亿元，同比增长30.9%，略低于中国平安。 图表 1：2014年业绩简表 百万元，元 2013 2014 YoY 净利润 24,765 32,211 30.1% 净资产 220,331 284,121 29.0% 一年新业务价值 21,300 23,253 9.2% 内含价值 342,224 454,906 32.9% 综合收益 3,203 71,443 2130.5% 每股净利润 0.88 1.14 30.1% 每股净资产 7.80 10.05 28.9% 每股一年新业务价值 0.75 0.82 9.2% 每股内含价值 12.11 16.09 32.9% 来源：公司年报、国金证券研究所 图表2：调整后的净资产同比变化对比（百万元） 时间截点 中国人寿 中国平安 2013A 220,331 182,709 2014A（调整前） 284,121 289,564 分红 8,479 5,541 募资 0 -42,839 准备金假设调整 -4,179 1,102 2014A（调整后） 288,421 253,368 YoY 30.9% 38.7% 来源：公司年报、国金证券研究所 二、市场份额同比下降幅度较大，但业务结构持续改善  2014年中国人寿实现保费收入3310.10亿元，同比上升1.45%，2014年市场份额为26.1%，较2013年下降4.3个百分点，但较2014年中期上升0.4个百分点，主要原因在于银保渠道保费降幅较大，而个险渠道保费增速低于同业。  业务结构得到持续改善，个险渠道保费占比进一步提升，达到62.1%；首年期缴保费为465.67亿元，同比增长15.5%，其中个险和银保的首年期缴分别同比增长8.7%和41.0%；首年期交保费占长险首年保费比重由2013 年的35.1%提升至39.9%；十年期及以上首年期交保费较2013 年增长22.0%，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由2013 年的52.40%提升至55.33%。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  实现一年新业务价值232.53亿元，同比增长9.2%，预计仍将低于同业上市公司。其中个险渠道实现新业务价值217.40亿元，占比达到93.5%，较2013年提升1.3个百分点。  2014年末营销员数量达到74.3万人，大幅增长13.8%，略低于平安。 图表3：分渠道保费收入（百万元） 2013 2014 YoY 2013 2014 个险渠道 197,698 205,417 3.9% 60.6% 62.1% 长险首年业务 31,815 34,455 8.3% 趸交 413 335 -18.9% 首年期交 31,402 34,120 8.7% 续期业务 160,302 165,131 3.0% 短期险业务 5,581 5,831 4.5% 团险渠道 17,658 17,440 -1.2% 5.4% 5.3% 长险首年业务 4,720 2,989 -36.7% 趸交 4,561 2,878 -36.9% 首年期交 159 111 -30.2% 续期业务 563 506 -10.1% 短期险业务 12,375 13,945 12.7% 银保渠道 107,658 99,825 -7.3% 33.0% 30.2% 长险首年业务 78,178 77,881 -0.4% 趸交 69,695 65,918 -5.4% 首年期交 8,483 11,963 41.0% 续期业务 29,387 21,815 -25.8% 短期险业务 93 129 38.7% 其他渠道 3276 8,328 154.2% 1.0% 2.5% 长险首年业务 280 1262 350.7% 趸交 18 889 4838.9% 首年期交 262 373 42.4% 续期业务 475 638 34.3% 短期险业务 7 6428 91728.6% 大病保险业务 2514 - 合计 326,290 331,010