点评报告：三季报符合预期，配网和碳资产双轮驱动

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 置信电气（600517）点评报告 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源行业 三季报符合预期，配网和碳资产双轮驱动 买入（维持） 投资要点：  2016前三季度营收44.80亿元，同比增长15.77%（考虑武汉南瑞15年并表调整），归母净利润2.74亿元，同比增长100.2%，整体符合预期。公司发布2016三季度报告，报告期内公司实现营业收入44.80 亿元，同比增长15.77%；实现归属母公司净利润2.74 亿元，同比增长100.2%，对应EPS为0.20元。其中3季度实现营业收入15.11亿元，同比增长23.02%，环比减少7.83%；实现归属母公司净利润0.74 亿元，同比增长22.77%，环比减少39.74%。3季度对应EPS为0.05元。公司全年预算营业收入70亿元，前三季度完成预算的64%,归属于母公司净利润预算4.6亿元，已完成年度预算的60%，由于电力设备行业四季度是业绩确认高峰，预计公司全年可以完成目标。  电气制造业持续稳定增长，降本取得较好成效毛利率在降价同时提升。由于2015年配网订单的结转，置信原传统一次装备业务销售量有所增长，收入同比增加，同时毛利率同比也在提升；武汉南瑞新材料一次设备实现了高速增长；电网智能运维系统及设备与去年持平。武汉南瑞的并表，为公司在新材料一次设备、节能工程及服务等领域带来新的业绩增长点。公司通过智能制造以及对主材价格控制等措施，有效降低了成本，尽管变压器价格持续下降，公司非晶变，硅钢变，集成变电站毛利率均有一定程度提升。  节能业务增长较好，毛利率因转包有所下滑，碳资产业务目前主要来自公允价值变动收益。置信电气的节能业务主要是向国网节能平台做设备供应，节能公司自主招标，面向系统内采购价格比国网集中招标要好，主要是由于节能项目工程及服务的转包项目增多，毛利率下滑。公司低碳节能业务取得较好增长，置信碳资产与多家省电力公司及地方政府取得战略合作意向，签订南通配电网节能改造、国网湖南节能公司中频炉改造等电网节能项目，江苏、浙江等配网改造设备租赁及节能改造等项目已基本落地。  碳市场空间广阔，置信电气是国内最早开始布局碳市场产业的公司。置信电气长期深耕于碳交易市场，从事低碳领域咨询、开发、交易、投资和教育文化五大类业务，将极大的受益于我国乃至全球的碳交易市场的推进，目前7个主要市场的累计成交量只有4083.28万吨，而14年全国碳排放在976亿吨，随着碳配额的不断降低，交易量增长空 2016年10月25日 首席证券分析师 曾朵红 执业资格证书号码：S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 11.05 一年最低/最高价 12.50/8.18 市净率（倍） 4.61 流通市值（百万元） 12306.04 基础数据 每股净资产（元） 2.61 资本负债率（%） 61.86% 总股本（百万股） 1356.17 流通A股（百万股） 1113.67 相关研究 1． 中美批准《巴黎协定》碳市场升温 PPP模式为配网设备迎来契机 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%沪深300置信电气 置信电气 2016年10月25日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 间极大，未来碳市场排放量会涉及到30-40亿吨。全资子公司置信碳资产研究并发布“置信碳指数”，是我国首个反映碳交易市场总体走势的统计指数，同时在碳减排项目开发和碳减排方法学上，置信碳资产签订项目涉及碳减排773万吨，开发方法学涉及“电动汽车”、“输电线路”和“特高压”。看好置信碳资产公司的三种盈利模式，  碳资产盘查：作为国网旗下唯一从事碳资产的公司，利用资源优势可以主要在国网内部开展。  一级半市场减排分成：帮项目开发碳减排量，享受的分成，签约期结束后重新进行评估。2020 年，中国可能会参与全球碳交易市场，届时国内碳减排量可出售到国外，由于海外碳减排成本更高，预计将为国内的碳资产管理公司带来更多收益。  二级市场代理碳交易：二级市场主要就是代客户做碳相关交易，获取佣金收益，低吸高抛碳赚取差价。  前三季度三大费用率8.83%，同比下降0.62个百分点，应收款和存货比年初分别增长17.18%和44.25%，预收款比年初大幅下滑。2016年前三季度公司销售费用为1.16亿元,同比增长34%,销售费用率2.58%，去年同期为2.85%；发生管理费用为2.38亿,同比增长53%,管理费用率5.30%，去年同期为5.14%；财务费用0.43亿，同比降低4%，财务费用率0.95%，去年同期为1.46%。2016年前三季度公司应收账款40.57亿元，与年初34.63亿增长17.18%，主要系营收规模增大所致；存货11.43亿元，较年初7.93亿增长44.25%；预收账款1.26亿较年初3.67亿减少65.80%，主要是去年结转的订单已完成。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额本期金额为-3.12亿元，去年同期为-3.53亿元，主要系回款收到的现金较去年同期增加所致。  投资建议：我们预计公司16-18年归母利润为5.02/6.10/7.01亿元，EPS分别为0.37/0.45/0.52元，对应PE为30/23/19倍。随着公司交货情况好转，业绩进入释放期，16年招标集中化趋势更有利于公司提升市场份额，同时碳交易市场的活跃程度不断提升，给予2017年30倍PE，目标价13元，维持买入评级。  风险提示：配网投资不达预期；碳交易市场推进缓慢；节能项目进度不达预期。 置信电气 2016年10月25日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1：2016Q1-Q3收入44.80亿元，同比增长15.77% 图表 2：2016 Q1-Q3盈利2.74亿元，同比增长100.20% 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 3：2016 Q1-Q3毛利率同比回升 图表 4：2016 Q1-Q3费用率下降 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 5：公司运营情况 置信电气 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 毛利率 净利率 存货周转天数 应收账款周转天数 经营活动现金流（亿元） 2010 2.16% 6.66% 0.23% 9.06% 38.10% 21.09% 153.02 101.32 1.55 2011 2.68% 6.36% 0.49% 9.53% 25.95% 12.83% 144.58 148.90 2.55 2012 2.28% 5.41% 0.81% 8.50% 23.94% 9.84% 98.75 141.77 2.84 2013 3.22% 5.38% 0.50% 9.10% 21.12% 8.67% 64.80 134.31 0.79 2014 3.48% 3.81% 0.97% 8.26% 18.33% 6.80% 67.01 154.54 0.41 2015 3.06% 5.24% 1.27% 9.57% 18.20% 6.96% 49.59 151.77 1.71 2016Q1-Q3 2.58% 5.30% 0.95% 8.83% 16.22% 6.12% 69.65 226.62 （3.12） 2015Q1-Q3 2.85% 5.14% 1.46% 9.45% 13.35% 3.03% 73.18 179.00 （3.53） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 12.79 15.46 32.69 42.01 63.77 44.80 -15.63%20.83%111.45%28.53%51.78%15.77%-50%0%50%100%150%020406080201120122013201420152016Q1-Q3营业收入同比1.64 1.52 2.83 2.86 4.44 2.74 -48.66%-7.31%86.22%0.76%55.33%100.20%-100%-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.0201120122013201420152016Q1-Q3归属母公司净利润同比22.10%20.37%15.96%17.20%15.81%11.81%13.01%22.57%16.65%16.95%15.06%7.43%5.64%4.50%8.32%2.67%1.00%4.91%10.49%5.80%7.50%4.90%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率1.37 1.22 1.31 2.98 3.47 6.10 3.96 9.06%9.53%8.50%9.10%8.26%9.57%8.83%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002010201120122013201420152016Q1-Q3费用总额费用率 置信电气 2016年10月25日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 6：公司分季度经营情况 置信电气 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 同比 环比 营业收入 7.91 10.01 12.28 33.57 13.29 16.39 15.11 23.02% -7.83% 毛利率 15.81% 11.81% 13.01% 22.57% 16.65% 16.95% 15.06% 2.05% -1.89% 毛利润 1.25 1.18 1.60 7.57 2.21 2.78 2.28 42.40% -18.10% 期间费用率 12.28% 9.27% 7.78% 9.68% 9.38% 7.98% 9.28% 1.50% 1.31% 销售费用 0.35 0.25 0.26 1.09 0.38 0.41 0.38 43.92% -7.06% 管理费用 0.51 0.57 0.47 1.79 0.75 0.79 0.83 74.99% 4.60% 财务费用 0.12 0.10 0.22 0.37 0.12 0.11 0.20 -10.99% 80.08% 期间费用 0.97 0.93 0.96 3.25 1.25 1.31 1.40 46.72% 7.26% 资产减值损失 -0.01 0.05 -0.02 0.47 0.05 0.06 0.06 -498.28% -3.77% 营业利润 0.30 0.16 0.77 4.16 1.02 1.56 0.84 8.85% -46.13% 营业外收入 0.04 0.02 0.11 0.57 0.03 0.10 0.19 69.20% 89.00% 利润总额 0.33 0.18 0.88 4.45 1.02 1.66 1.02 15.34% -38.48% 所得税 0.12 0.09 0.24 0.80 0.22 0.38 0.22 -8.46% -42