2016财年–在宏观政策上保持谨慎，但百丽仍然是一个更好的参与者。购买

评分购买亚洲中国消费者零售/批发贸易公司百丽国际路透社彭博交易所代码1880.HK 1880 HK HKG 1880ADR股票代号肚皮US0784541056日期2015年3月10日公司更新售价2015年3月9日（港币）8.23目标价-12个月（港元）12.0052周范围（港元）10.32-7.41恒生指数24,1232016财年–对宏观政策持谨慎态度，但美女仍然是一个更好的球员；购买物美价廉的更好球员尽管2015财年市场环境艰难，我们仍然维持百丽买入的能力，因为其有能力保持韧性。在2016财年（2月下旬），尽管市场特别是鞋类产品市场疲软，但我们预计百丽将成为更好的运营商，尤其是在供应链和现金流管理方面。此外，2014年通过增加平均销售价格（ASP）和GPM（拥有更多会员（规模））减少了在线损失，这表明该品牌在这个新渠道中的吸引力越来越大。2016财年鞋类展望–推动收入增长仍是挑战与往常一样，关键指南只会在5月底的2014年业绩公布期间公布。我们认为管理层对2016财年保持谨慎安玲研究分析师（+852）2203 6177181614121086莉迪亚·灵研究分析师（+852）2203 6181由于宏观方面和渠道方面的挑战，鞋类的前景十分广阔。我们相信百丽将继续在低线城市开设新店。尽管有关于关闭百货商店的新闻报道，该公司表示不会影响其开业计划。至于运动服，性能仍保持健康，但在我们看来，sssg可能不及2015财年。2014财年在线损失减少根据iresearch的数据，Yougou.com于1月21日宣布其在线业务在2014财年获得20亿元人民币的订单，同比增长80％。据媒体报道，管理层计划在2015年进一步增加其在其他在线平台上的品牌销售额。我们认为实际实现的销售额实际上是约14亿元人民币。预计亏损将按计划从2013年的人民币70-8,000万元减少。由于较高的平均售价和毛利率的改善，我们预计2015年亏损人民币20-30百万元。目标价12.0港元；风险我们基于贴现现金流的目标价为12.0港币（中国的平均成本率为9.5％，创纪录的2％）。这相当于17.1倍/15.9倍的2015/16财年市盈率，从12个月的角度看，它还算合理。下行风险：无法启动新的业务计划以实现未来增长，运动服的利润率无法恢复到先前水平。预测和比率年底2月28日2014A2015年2016年2017年销售额（人民币元）36,794.140,210.943,488.946,764.5息税折旧摊销前利润6,764.77,226.17,805.08,381.0报告的NPAT（CNYm）4,401.84,625.34,977.95,358.0报告的每股收益FD（CNY）0.520.550.590.64DB EPS FD（人民币）0.520.550.590.64DB EPS增长（％）–5.17.67.6市盈率（x）16.612.111.310.5EV / EBITDA（x）9.66.66.05.4DPS（净额）（CNY）0.200.580.350.38收益率（净值）（％）2.38.75.35.7资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外3/139/133/149/14百丽国际恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-3.5 -3.1 -11.7恒生指数-1.6 2.7 6.5仅限内部使用德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）148/04/2014。资料来源：德意志银行价格/相对价格 仅限内部使用第2页德意志银行/香港路透社：1880.HK彭博社：1880 HK价钱（15年3月9日）HKD 8.23目标价HKD 12.00市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）16.6 12.1 11.3 10.5市净率（x）2.43 2.15 2.00 1.86FCF产率（％）6.8 7.1 6.8 7.5 股息收益率（％）2.3 8.7 5.3 5.752周范围HKD 7.41-10.32 EV /销售额（x）1.8 1.2 1.1 1.0市值（百万）港币百万元69,472美元百万元8,955EV / EBITDA（x）9.6 6.6 6.0 5.4EV / EBIT（x）11.5 7.8 7.2 6.519.018.017.016.015.014.0恒生指数（重新定基）14 15E 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金募集/回购股本0 0 0 0支付的股息-1,687 -3,357 -2,870 -3,089借款净收益/（十月）0 0 0 0其他投资/筹资现金流量0 0 0 0净现金流量3,272 637 927 1,097营运资金变动-323 -797 -774 -773现金及其他流动资产9,724 10,360 11,287 12,384有形固定资产9,042 9,479 9,895 10,353商誉/无形资产0 0 0 0联营企业/投资689744804866其他资产12,940 15,035 16,101 17,165108642014 15E16E17E19其他负债3,699 7,206 7,709 8,27719负债合计6,059 9,566 10,069 10,63718股东权益26,189 25,931 27,922 30,06518少数民族14612295 6717股东权益合计26,335 26,052 28,017 30,13217净债务-7,363 -8,000 -8,927 -10,02416销售增长（％）nm 9.3 8.2 7.5-24-26-28-30-32-34销售增长（LHS）ROE（RHS）14 15E 16E 17EDB EPS增长率（％）不适用5.1 7.6 7.6EBITDA利润率（％）18.4 18.0 17.9 17.9息税前利润率（％）15.4 15.1 14.9 14.9支付比率（％）38.3 105.6 60.0 60.0净资产收益率（％）17.0 17.7 18.5 18.5资本支出/销售额（％）0.2 4.0 4.0 4.0资本支出/折旧（x）0.1 1.4 1.3 1.3净债务/权益（％）-28.0 -30.7 -31.9 -33.3净利息覆盖率[x] nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 6177购买资产负债表公司简介保证金趋势偿付能力损益表（CNYm）关键公司指标型号更新：2014年10月28日财政年度末2月28日20142015年2016年2017年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.520.550.590.64 每股收益（人民币）0.520.550.590.64中国DPS（人民币）0.200.580.350.38零售/批发贸易BVPS（人民币）3.13.13.33.6加权平均份额（米）8,4348,4348,4348,434百丽国际平均市值（人民币元）73,16756,09456,09456,094企业价值（元）65,26147,47146,45945,271评估指标16.612.111.310.5销售收入36,79440,21143,48946,764百丽国际销售女式鞋。公司毛利21,11223,20325,02626,880在中华人民共和国经营零售店，息税折旧摊销前利润6,7657,2267,8058,381香港和澳门。折旧1,1001,1721,3241,412摊销0000息税前利润5,6656,0556,4816,969净利息收入（支出）362370385423员工/会员5566063杰出/非凡0000其他税前收入/（费用）0000除税前溢利6,0326,4806,9257,454价格表现所得税费用1,6531,8791,9742,124少数族裔-23-24-26-2818其他税后收入/（费用）000016净利润4,4024,6254,9785,3581412DB调整（包括稀释）000010DB净利润4,4024,6254,9785,3588现金流量（元）63月13日6月13日9月13日12月13日3月14日6月14日9月14日12月14经营现金流量5,0355,6035,5376,057净资本支出-76-1,608-1,740-1,871 百丽国际自由现金流4,9593,9943,7974,186增长与盈利总资产32,39435,61938,08640,769计息债务2,3602,3602,3602,360 仅限内部使用德意志银行/香港第3页估价目标价为HK $ 12.0我们使用9.5％的中国市场COE（2014年5月发布）（无风险利率3.9％和股权风险溢价5.6％，因为该公司近100％的业务是在中国开展的）。我们将beta设置为1，这与我们在其他消费者游戏中使用的beta值（1-1.1）一致。我们采用2％的最终增长率，因为我们认为公司可以维持这一增长率，并且与我们对中国消费类股票的2-2.5％最终增长率范围相符。我们的目标价相当于2015 / 16E市盈率17.1倍/15.9倍，我们认为12个月的估值合理。风险性下行风险包括未能启动新业务计划以实现未来增长，以及运动装利润率未能恢复至先前水平。图1：德意志银行预测与市场预测DB预测市场共识区别叶2月RMBm2015F2016F2017F2015F2016F2017F2015F2016F2017F营业额40,21143,48946,76439,69842,76446,3281.3%1.7%0.9%息税前利润6,0556,4816,9695,6886,0576,5916.4%7.0%5.7%净利4,6254,9785,3584,5184,8265,1692.4%3.1%3.7%资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司公司更新2016财年展望与往常一样，2016财年的主要指导意见只会在5月的业绩公布期间公布。由于宏观和渠道方面的挑战，我们认为管理层对鞋类的FY16前景保持谨慎。我们相信百丽将继续在低线城市开设新店。至于运动服，性能仍保持健康，但在我们看来，sssg可能不及2015财年。在GPM方面，每双鞋的销货成本预计将保持稳定，皮革成本预计不会有重大变化，而与石油相关的原材料成本则相对较小。随着中国最低工资的提高，工厂的员工成本继续增加。该公司继续将其制造基地分散到湖北和贵州等地。目前，除了在深圳的核心工厂外，它还在安徽设有工厂，该工厂拥有8000名员工，年产能为500万双鞋（占集团产能的10％）。2015财年回顾ASP趋势。鞋类的平均销售价格趋势全年保持相似2015财年第四季增长约1-2％。运动服的平均售价上涨了4-5％；由于零售折扣减少，2HFY15平均售价略高。回顾一下，由于市场并未如管理层预期那样放慢（预算较低的存货），第三季度的sssg有所下降。 仅限内部使用第4页德意志银行/香港在线损失减少了。根据iresearch的数据，Yougou.com于1月21日宣布其在线业务在2014财年获得20亿元人民币的订单，同比增长80％。移动交易约占总数的40％，增长了四倍。据媒体报道，管理层计划在2015年进一步增加其在其他在线平台上的品牌销售额。我们认为实际实现销售额约为14亿元人民币。在2013年约为10亿元人民币。预计亏损将按计划从2013年的7,000-8000万元人民币减少。我们预计2015年亏损人民币20-30百万元。我们认为，增加会员人数（80000名会员）和扩大规模是改善其运作的两个关键标准。此外，我们预计其鞋类品牌的在线和线下ASP差异将从30％缩小至20％，从而改善毛利率。营业利润率趋势