2015年3月上旬：旬度经济观察

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2015年3月 旬度经济观察 ——2015年3月上旬 高善文1 尤宏业2 姚学康3 郭雪松 4（联系人） 2015年3月9日 内容提要 近期三十个城市房地产成交继续萎缩，百城价格指数也普遍回调，显示过去2个月房地产市场出现普遍的降温。这虽然与季节因素有一定关系，但从过去几年的情况看，近来房地产市场回调的幅度似乎偏大。 2月份流通领域生产资料价格出现反弹，可能逐步开始刺激生产和零售企业库存回补行为，并对经济活动形成支持。但螺纹钢价格下行，水泥价格指数走平，中采PMI中的生产指数下降，暗示终端需求暂时仍在走弱。 1-2月份合并的出口数据异常强劲，这似乎存在基数效应以及春节滞后等因素的影响和扰动，看起来难以持续。然而，从近期全球经济的领先指标等情况看，去年9月份以来的出口减速似乎已经结束，并转向上升过程。 综合来看，尽管还存在一些不确定因素，但经济短周期活动的下降过程也许正在结束，并将开始回弹。 人民币贬值预期继续增强。受稳增长政策预期，信贷投放恢复，以及国际市场上债券收益率回升等可能因素的影响，债券市场长端收益率出现反弹。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 宏观分析师，y ouhy @essence.com.cn，010-66581625，S1450511080007 3 宏观分析师，y aoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003 4 助理宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，010-66581533 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2015年3月 元月以来，AH股溢价指数从130的高位回落到120附近的水平，从历史上看仍然偏高，溢价指数继续修复的可能性仍然存在。但考虑到A股的本土优势，金融股溢价的大体消除，以及内外的经济和市场趋势，这一因素对A股指数的拖累作用也许已经不很明显。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2015年3月 一、PMI小幅反弹，政策仍倾向保增长 2月中采PMI小幅反弹。分项数据中，新订单、新出口订单、主要原材料购进价格、原材料库存均有所反弹，产成品库存下降。随着原油价格反弹，生产企业原材料库存和零售企业库存可能开始回补，工业品价格大幅下行带来的库存调整影响正在结束。 1、2月单月进出口数据受春节因素、出口企业集中报关等影响经常出现大幅波动，观察1、2月累计数据更为合理。1-2月合计，出口增速同比增长15.0%，进口增速同比下降20.2%，2月贸易顺差606亿美元。与经济联系更紧密的一般贸易进出口数据指示的方向相同。 出口增速恢复有去年基数较低的影响，也受到全球经济改善支持。分国别看，对发达经济体和新兴经济体出口均有明显上升。近期海外经济数据强劲，美国就业市场仍在恢复，欧洲经济开始出现好转，与国内出口增速恢复相一致。随着欧央行QE政策的实施，欧洲经济可能进一步改善。 图1： 对发达经济体和新兴经济体出口增速（%） 数据来源：Wind，安信证券 (10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.02013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-02发达经济体 新兴经济体 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2015年3月 除国内需求较弱外，中国作为原材料主要进口国，进口增速的大幅下滑也受到过去一年中大宗商品价格显著下跌的影响。以进口数量考察，占进口金额较大的原油和铁矿石进口量变化不明显（原油进口量增加4.5%，铁矿石进口量下降0.9%），而进口金额分别下降了44%和46%。 2月30大中城市商品房销售面积增速大幅回落，百城住宅价格指数显示一二三线城市房价环比增速均出现回落。历史上，春节期间房地产销售面积经常出现较大幅度回落，这与房地产销售、银行按揭贷款的季节性有关。但这轮成交下滑的幅度似乎偏大，本月房地产销售数据值得密切关注。 图2： 30大中城市商品房销售面积（万平方米） 数据来源：Wind，安信证券 图3： 百城住宅价格指数环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 050010001500200025002011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-0330大中城市商品房成交面积（4周移动） (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-02百城住宅价格环比：一线（4个） 二线（22个） 三线（76个） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2015年3月 今年政府工作报告中去掉了针对房地产的“抑制”、“投机”等表述，认为“稳定住房消费”是六大消费支撑之一，政策回摆和相应金融条件改善都对房地产消费需求起到支撑，这也进一步有利于房地产投资的回升。 今年“两会”政府下调GDP增速目标符合此前预期。政府工作报告将“稳定和完善宏观经济政策”列为第一位重点工作，考虑到去年底开始中央加大铁路、水利等基础设施建设的投资，通过“一路一带”鼓励企业参与境外基础设施建设，保增长的政策力度实际上在增强。 财政赤字规模扩大至2.3%，同时由于2014年存在财政支出结余，今年实际赤字率可以达到2.7%左右，这将扭转去年下半年财政支出偏紧的态势。通胀水平目标与当前实际通胀数据间存在较大空间，央行宽松的货币政策仍将延续。经济领域各项改革的逐步落实有助于进一步激发企业活力，建立更加长期的经济增长动力。 针对地方债，通过置换存量债务，以新发行的政府直接债务置换融资平台期限短、利率高的债务，地方债务风险可以得到一定缓解。专项债的发行和PPP的推进将为各地基建投资提供资金来源。综合看，中央在规范地方政府债务的同时仍给地方留有一定余地。 二、工业品价格出现反弹 2月份以来，布伦特原油价格出现大幅反弹，单月环比上涨21.5%，国内流通领域生产资料价格也同步出现反弹，PMI分项数据中的主要原材料购进价格指数结束了自去年8月份以来的下跌趋势。2月工业品价格环比跌幅可能开始收窄。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2015年3月 随着PPI环比跌幅的收窄，企业库存回补可能发生，这对短期经济增长有积极影响。 能化产品作为重要生产投入，2月份价格反弹后，农产品、工业金属等期货价格均有反弹，贵金属期货价格略有回落。现货价格中，螺纹钢价格继续下行，水泥价格指数走平。实体经济中固定资产投资需求可能仍然偏弱，房地产投资的恢复仍然需要观察。 图4： 流通领域生产资料价格指数 数据来源：Wind，安信证券 CPI方面，2月蔬菜、鲜果价格涨幅较大，带动食品价格环比涨幅或在1.8%左右，成品油价格上调对非食品价格有积极影响。整体看，2月CPI同比涨幅或在0.9%左右。 三、拆借利率维持高位，债券收益率略有反弹 2月中旬以来，银行间拆借回购利率维持高位。春节过后，央行例行在公开市场回笼资金，并降低了7天逆回购中标利率，但货币利率下行不明显。本周新股密集发行对短期资金面压力较大。 5,000.05,200.05,400.05,600.05,800.06,000.06,200.06,400.06,600.06,800.02014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-02流通领域重要生产资料价格指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2015年3月 2月下旬以来，长短端债券收益率略有回升，长端债券收益率上升幅度更大。1年期和5年期国开债收益率分别上行7个BP和16个BP，期限利差恢复到10BP。10年期国债收益率也有上行。 图5： 7天加权回购利率（%） 数据来源：Wind，安信证券 图6： 1年、5年期国开债到期收益率（%） 数据来源：Wind，安信证券 过去几个月中，央行两次降息、一次降准，市场对货币政策宽松的预期可能已经充分反映。随着海外经济恢复，境外债券收益率上升，人民币贬值预期增强，再加上国内PMI、生产资料价格等经济数据改善，对实体经济预期的好转可能引导长端债券收益率的回升。 23344556677 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-037天回购加权平均利率（MA3） 444445555562014-042014-042014-042014-052014-052014-062014-062014-072014-072014-082014-082014-092014-092014-092014-102014-102014-112014-112014-122014-122015-012015-012015-022015-022015-03银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):1年 银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):5年 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2015年3月 考虑到货币政策的基本立场和倾向，以及经济恢复的可持续性尚不明朗，长端收益率也许大体上仍然处于箱体震荡的格局。 央行货币政策宽松可能也影响着人民币汇率的变动。近两个月贸易顺差加大，外汇占款下降，显示美元资产受到青睐。在美国经济继续好转，加息预期强烈，中国货币政策宽松持续的背景下，人民币仍有贬值的压力。 图7： 人民币汇率 数据来源：Wind，安信证券 四、海外经济 美国经济持续恢复。2月新增非农就业人数大超预期，失业率进一步下降，就业市场持续加速回暖显示美国经济仍在改善，有望持续复苏。在经济恢复支持下，美元指数继续上行，黄金价格大幅下跌。市场对美联储6月加息的预期继续升温，美国国债收益率继续上行。 欧洲经济数据出现改善，1月零售消费数据延续回升势头，显示消费者信心正在改善。欧央行公布QE细节，每月购买600亿欧元资产。随着借贷环境明显改善，宽松的货币政策正在传递到实体经济，支持欧洲经济好转。欧元区各国经6.16.26.26.36.36.46.46.52014-042014-042014-042014-052014-052014-062014-062014-072014-072014-0820