旬度经济观察(2015年6月上旬)

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共18页 2015年5月 旬度经济观察 ——2015年6月上旬 高善文1 姚学康2 2015年6月10日 内容提要 预期改善和存货回补主导了近两个月高频数据的企稳。从进出口、水泥量价、社会融资规模等数据看，当前实体经济终端需求仍然偏弱。 商品房销售延续量价齐升势头。5月，30大中城市商品房销售面积与去年11月持平，较去年同期增长30%；百城住宅价格环比进一步上行至0.45%。6月上旬，销售数据表现依然积极。 5月CPI同比1.2%，低于4月的1.5%。猪肉价格上涨、燃料价格强势以及气候方面厄尔尼诺的发生需要留意，但可能不会改变通胀低位运行的格局。PPI环比-0.1%，跌幅收窄。 5月中旬以来，银行间拆借利率低位稳定下来，但长端利率的下降较为缓慢。尽管地方债务臵换、股市分流和全球市场债券收益率的反弹等均对此产生影响，但市场对货币政策走向的预期似乎较为保守，也牵制了长端利率的下行。 近期美国、欧元区和日本经济数据积极，国债收益率同步大幅上行。新兴国家数据仍然疲弱，资本流出加快。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共18页 2015年5月 6月9日，AH溢价指数回升至142，创2009年7月以来新高，显示了在特定阶段市场博弈的强大力量。 讨论1：财政冲击持续时间的一个参考：“八项规定”之于餐饮业 讨论2：中国二十年利率市场化改革进程 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共18页 2015年5月 一、进出口表现依然低迷，商品房销售继续恢复 外需对经济的支持依然有限。5月中国出口同比-2.5%，略好于4月，但仍处在非常低的水平上。去年底以来全球经济动能的走弱、人民币有效汇率的持续升值，抑制了出口的增长。 进口低迷状态不改。5月进口同比-17.7%，与1-4月大体持平。重要产品例如机床、铁矿砂、原油等进口增速延续下滑。 综合进出口数据、固定资产投资统计数据、水泥量价数据、典型耐用品例如汽车的销量数据、社会融资规模数据等等来看，当前实体经济终端需求可能仍然疲弱，并未出现显著的改观。 图1：进出口同比增速（%） 数据来源：Wind，安信证券 在此背景下，4月中下旬以来发电耗煤和部分重要工业品价格的小幅反弹、4-5月制造业PMI的触底，及其所暗示的工业增加值同比的企稳或温和回升，应(30)(20)(10)01020304050 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05出口额当月同比 进口额当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共18页 2015年5月 该主要来源于市场主体的预期改善和存货回补。这与实体经济部门对决策层稳增长措施的期待或许有关。 过去几年的经验比较清楚地显示，如果没有终端需求的配合，存货回补本身是难以为继的，也许能够持续3-6个月。 因此，经济的企稳改善能否进一步巩固，基本地取决于财政稳增长的力度（和落实情况）、商品房销售的恢复可否持续及其在何种程度上对开发投资活动形成支持，以及外部需求和私人部门投资的走向。这仍需要继续跟踪观察。 近期商品房销售延续量价齐升势头。 5月，30大中城市商品房销售面积绝与去年11月持平，较去年同期增长30%。6月上旬，销售数据表现依然积极。 5月，百城住宅（新房和二手房）价格指数环比进一步回升至0.45%。 图2：30大中城市商品房成交面积（万平米） 数据来源：Wind，安信证券 2002503003504004505005506002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-0630大中城市商品房成交面积（4周移动平均） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共18页 2015年5月 图3：百城住宅价格环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 讨论1：财政冲击持续时间的一个参考：“八项规定”之于餐饮业 去年下半年经济所遭受的财政冲击，有很大一部分看起来是不可逆的，例如国务院对地方融资平台举债施加的制度性约束、反腐和政绩考核变化带来的地方官员积极性的下降等。 这些不可逆冲击对基建和GDP增速的拖累会持续多长时间？ 一个有一定参考意义的案例，是2012年底中央政治局“八项规定”对餐饮业特别是规模以上餐饮业造成的冲击。 数据层面上，“八项规定”的冲击是显而易见的。例如，2012年，全部餐饮业收入增速为13.6%，2013年为9%，降幅达4.6个百分点；规模以上餐饮业收入增速2012年为13%，2013年低至-2%，降幅高达15个百分点。同期，商品零售同比增速下滑仅仅0.8个百分点。 从增速背离及收敛情况看，“八项规定”对餐饮业冲击的时间似乎在一年半左右。2014年3季度以后，餐饮业收入增速才开始趋势回升。 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05百城住宅价格环比：一线（4个） 二线（22个） 三线（76个） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共18页 2015年5月 如果去年年中前后开始的财政冲击，也将持续一年半的时间，那么基建和GDP增速所受到的拖累，预计会持续到今年年底。 政府收入的改观或恶化，43号文在实施过程中的调整，国务院稳增长意愿的强烈程度及对地方的督促力度，反腐节奏的变化等等，都可能对广义财政支出产生影响，从而拉长或缩短财政支出低迷的时间。 因此，在操作层面上，紧密跟踪基建项目审批进度和社会融资规模的变化，是更可行的做法。 图4：餐饮收入与商品零售的对比（%） 数据来源：Wind，安信证券 二、CPI同比小幅回落，PPI环比跌幅收窄 5月CPI同比1.2%，低于4月的1.5%，基本符合预期。 目前市场对猪肉价格上涨、燃料价格强势以及气候方面厄尔尼诺的发生有较多的关注，但这些影响应该是可控的。 -5051015202530791113151719212010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-04商品零售额同比增速 餐饮收入当月同比 规上餐饮收入同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共18页 2015年5月 例如，去年4-8月猪肉环比涨幅较大，今年在宏观经济仍然偏凉格局下，猪价涨幅超过去年同期存在一定的难度。 再如，燃料价格上涨对CPI的直接影响可控，而其对CPI的间接影响会在5-6个月的时间里逐步吸收。事实上，去年底今年初油价暴跌的间接影响可能仍未吸收完毕。 此外，过去二十多年食品价格的波动显示，短期跨度内宏观经济的凉热、中期跨度内劳动力成本的升降等，相较于厄尔尼诺，有着有更为确定和显著的影响。厄尔尼诺对单一作物或特定行业有着决定性的影响，但对整体CPI的影响似乎是边际上的而非方向性的。 CPI同比低位运行的格局短期之内应该不会发生变化。 5月PPI环比-0.1%，较4月小幅改善，这可能主要体现了存货回补的影响。 未来PPI环比想要稳定在0以上，需要实体经济终端需求的企稳改善，或至少供给收缩的速度较需求下行的速度更快。这也许还需要一些时间。 图5：CPI月同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 0.71.21.72.22.73.23.74.24.72012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-09CPI同比 预计值 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共18页 2015年5月 三、短端利率低位维持，利率市场化改革接近完成 5月中旬以来，银行间拆借利率结束此前两个月的持续下行势头，在非常低的水平上稳定下来。隔夜回购利率落在1.0-1.1%区间，仅较2009年上半年高20BP；7天回购利率落在1.9-2.2%区间内，较2009年上半年高100BP。其他关联利率，例如银行间短端债券收益率、票据直贴利率也在大幅下行后逐步趋于稳定。 图6：银行间债券回购加权利率（%） 数据来源：Wind，安信证券 与过去几个月短端利率走势截然不同的是，银行间长端债券利率总体呈震荡走势，并未跟随出现大幅下行。债券期限利差迅速修复。地方债务臵换，似乎在其中发挥了一定作用，并使得市场运行出现利率弱信用强的特征。 对稳增长基建项目落地的预期、对货币宽松可持续性的怀疑，全球债券收益率的反弹，以及股票市场的分流，可能也有贡献。不过，考虑到央行保障地方债务臵换计划顺利推进和降低社会融资成本的较强意愿，目前银行间中长端债券收益率进一步反弹的空间可能已经有限。 0.91.92.93.94.95.96.92014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-061天 7天 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共18页 2015年5月 为了更有效地刺激经济，央行有必要逐步引导长端利率适当下行。尽管短端利率过去几个月的显著下行释放了重要政策信号，引导了包括票据等在内的资金成本的下降，但市场对长期利率的看法似乎仍偏保守。 过去两年多，中国金融改革的进程明显加快。 近期重要的推进是一般大额可转让存单的发行，其带来了利率市场化的深化。目前银行存款利率上浮执行比例远不到上限50%，存款利率抑制已经明显减轻，在此背景下，大额可转让存单发行对银行负债端成本的冲击应该是可控的。 5月份存款利率上浮比例扩大至50%以及近期的大额存单发行，实际上意味着中国利率市场化改革接近完成。 讨论2：中国二十年利率市场化改革进程 过去二十多年，人民银行基本上遵循先外币后本币，先贷款后存款，先长期大额存款后短期小额存款的经验路径，逐步稳妥推进利率市场化改革，并建立了存款保险制度。 下表列示了