2015年4月上旬：旬度经济观察

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共15页 2015年4月 旬度经济观察 ——2015年4月上旬 高善文1 尤宏业2 姚学康3 郭雪松 4（联系人） 2015年4月9日 内容提要 3月中采PMI继续小幅反弹，生产指数开始出现恢复。近期国务院稳增长态度明确，稳定房地产市场的政策密集出台，2月公共财政支出大幅回升。国内流通领域生产资料价格开始反弹，PPI环比跌幅也在收窄。水泥价格仍在下行，螺纹钢价格出现反弹，暗示随着原油价格企稳，企业库存回补的过程正在发生。合并来看，国内经济短期可能正在企稳。 3月初以来大中城市商品房销售快速恢复，房地产价格也有回升。春节后的周期性销售恢复，和政府稳定房地产市场的政策合并对房地产销售回暖有积极影响。 4月以来国债期货仍在下跌，经济企稳预期可能对此有一定影响。考虑到实体经济需求总体仍然较弱，债券收益率上行的空间可能比较有限。 H股快速上涨，AH股溢价明显回落，目前已经回到今年以来的平均水平附近。MSCI新兴市场指数显示港股的上涨并不独立，其幅度比新兴市场指数涨幅略大。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 宏观分析师，y ouhy @essence.com.cn，010-66581625，S1450511080007 3 宏观分析师，y aoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003 4 助理宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，010-66581533 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共15页 2015年4月 一、实体经济出现企稳迹象 3月份中采PMI小幅反弹0.2个百分点至50.1，连续两个月反弹。分项数据中，生产指数结束了5个月的下行开始出现恢复，产成品库存、主要原材料购进价格反弹较快，新订单、新出口订单指数略有回落。 近期国务院稳增长态度明确，稳定房地产市场的政策密集出台，2月公共财政支出大幅回升。但3月6大发电企业耗煤情况较弱。海外经济中，美国一季度多项经济指标不及预期，日本PMI连续下行，仅欧洲经济仍在恢复，外围经济偏弱对国内经济也有一定拖拽。 3月水泥价格仍在下行，下旬螺纹钢价格出现反弹，可能暗示随着原油价格企稳，企业库存回补的过程正在发生。 合并来看，国内经济短期可能正在企稳，但总需求仍然疲弱。 图1： 中采和汇丰制造业PMI（%） 数据来源：Wind，安信证券 3月初以来大中城市商品房销售快速恢复，房地产价格也有回升。春节后的周期性销售恢复，和政府稳定房地产市场的政策合并对房地产销售回暖有积极影响。与此前房地产销售上升时期比较，本轮房地产销量上升的同时，价格恢复并47484950515253542011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-03中采制造业PMI 汇丰制造业PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共15页 2015年4月 不明显，显示房地产企业去库存的压力仍然较大，房地产投资恢复的时间可能更为滞后。 图2： 30大中城市商品房销售面积（万平方米） 数据来源：Wind，安信证券 图3： 百城住宅价格指数环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 今年以来，创业板指数上涨近70%，表现抢眼。观察去年6月股市明显上涨以来的板块表现，金融、周期、成长板块的累计涨幅均在100%左右。去年至今，由金融、稳定向成长板块的风格转变比较明显。 近期房地产销售再次恢复，实体经济出现企稳迹象。这也降低了股票市场的风险溢价水平，从基本面上推动了市场的上涨。 050010001500200025002011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-0430大中城市商品房成交面积（4周移动） (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-03百城住宅价格环比：一线（4个） 二线（22个） 三线（76个） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共15页 2015年4月 图4： A股分类指数表现（2014年6月3日为100） 数据来源：Wind，安信证券 二、生产资料价格小幅回升 3月流通领域生产资料价格比2月小幅恢复。布伦特原油价格环比再次下降3.8%。全月工业品价格环比跌幅或在-0.5%左右，PMI分项数据中的购进价格指数也指向相似的判断。 图5： 流通领域生产资料价格指数 数据来源：Wind，安信证券 3月国内工业品期货价格略有下跌。能化、工业金属、贵金属、农产品期货价格集体回落。 5,000.05,200.05,400.05,600.05,800.06,000.06,200.06,400.06,600.06,800.02014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-03流通领域重要生产资料价格指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共15页 2015年4月 2月份以来，国内流通领域生产资料价格开始反弹，PPI环比跌幅也在收窄。看起来，随着政府稳增长措施的发力，公共财政支出的逐步恢复，国内经济短期企稳的可能正在逐步显现。 三、债券收益率略有回落 2月下旬至3月底，债券收益率明显反弹。长端收益率反弹幅度更大，期限利差有所恢复。进入4月份，1年期、5年期国开债分别下行16和14个BP，国债收益率也有所下行。4月债券收益率的下行可能有3月超调恢复的影响。 3月至今银行间拆借回购利率不断下行。4月7日，央行再次下调逆回购利率，引导资金利率下行的政策意图明显。 总体看，3月至今，银行间拆借回购利率和1年期以内债券收益率下降，受预期影响更大的长端债券收益率上行。除债券置换计划的冲击外，实体经济企稳的预期以及政府稳增长的措施，可能导致了商业银行信用供应的扩张，并对长端债券收益率产生明显影响。这一推测仍需等待货币信贷数据的证实。 观察4月以来国债期货仍在下跌，可能暗示这一预期的影响仍在持续。考虑到实体经济需求总体仍然较弱，债券收益率上行的空间可能比较有限。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共15页 2015年4月 图6： 7天加权回购利率（%） 数据来源：Wind，安信证券 图7： 1年、5年期国开债到期收益率（%） 数据来源：Wind，安信证券 图8： 国开债收益率曲线（%） 数据来源：Wind，安信证券 2345672014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-04银行间7天回购加权利率 34455662013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-04银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):1年 银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):5年 3.03.23.43.63.84.04.24.41M2M3M6M9M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y2015-04-082015-03-02 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共15页 2015年4月 3月以来，人民币对美元升值明显。除央行为稳定市场预期进行的干预外，新兴市场汇率指数同时出现上升，暗示人民币升值有一定基本面支持。美国一季度经济数据不佳，市场对美联储加息预期放缓可能更为主导。 3月31日，国务院公布《存款保险条例》；4月8日，外管局发布通知，外商投资企业外汇资本金实行意愿结汇管理，同时允许外汇资本用于股权投资。利率市场化和人民币资本项目可自由兑换继续深化。 图9： 新兴市场汇率指数和人民币汇率 数据来源：Wind，安信证券 四、海外经济 美国一季度经济数据较弱，3月非农就业不及预期。美元指数出现调整，美国债收益率略有下行。3月FOMC会议纪要显示，美联储就6月是否加息仍存在分歧。但美元和美国债收益率调整幅度有限，显示市场仍对美国长期经济前景和美联储加息抱有预期。 随着欧洲央行QE政策的实施，欧洲经济复苏迹象明显。德国PMI创11个月新高，意大利和西班牙PMI也显著增长。欧央行货币政策委员会认为QE政策已0.1550.1560.1570.1580.1590.160.1610.1620.1630.1640.165727782879297102 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04摩根新兴市场汇率指数 NDF市场人民币兑美元（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共15页 2015年4月 经显现效果，欧洲经济呈现逐渐复苏的迹象。STOXX欧洲50指数今年以来涨幅明显。 图10： 美元指数 数据来源：Wind，安信证券 3月底，证监会、保监会陆续放行港股投资后，港股成交量不断放大。4月8日，港股成交量创新高，港股通额度首次耗尽。 H股快速上涨，使得AH股溢价明显回落，目前已经回到今年以来的平均水平附近。观察新兴市场股票指数，MSCI新兴市场指数显示港股的上涨并不独立，其幅度比新兴市场整体指数涨幅略大。 图11： 恒生AH股溢价指数 数据来源：Wind，安信证券 76818691961012013-122013-122014-012014-022014-022014-032014-042014-042014-052014-062014-062014-072014-082014-082014-092014-102014-112014-112014-122015-012015-012015-022015-032015-03美元指数 88.098.0108.0118.0128.0138.02014-052014-052014-052014-062014-062014-072014-072014-082014-082014-092014-092014-1