旬度经济观察:2015年10月上旬

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共11页 2015年10月 旬度经济观察 ——2015年10月上旬 高善文1 姚学康2 2015年10月9日 内容提要 8月中旬人民币汇率的意外贬值，在内外市场引起了恐慌。在人民银行的介入和引导下，最近一段时间，恐慌情绪逐步平息。外汇市场上，9月以来在岸人民币汇率维持稳定、离岸向在岸靠拢、远期贬值预期收窄。资本流出和金融机构外汇占款的下降应该也有所缓和。国内固定收益市场9月下旬以来明显走强。受恐慌平息、空头获利了结影响，全球权益和商品市场反弹，国内权益市场也小幅上涨。 9月底政府出台了购车税收优惠和住房按揭便利政策。特别值得留意的是，此类政策不受地方政府怠政倾向的影响，在促进经济转型的同时服务于稳增长，或在未来一段时间得到更多关注。借鉴2009年税收政策刺激消费的经验来看，这些政策对经济增长将产生一定的支持作用，其影响也许在0.3个百分点左右。 10月上旬，12国经贸部长宣布就TPP达成一致。TPP的达成，反映了中美对全球经贸规则主导权的争夺。其对多边贸易体制造成的冲击，也标志着全球经贸融合出现碎片化倾向。一些学者研究认为，TPP机制对中国造成的福利损失，或相当于2025年GDP的0.2%。未来中国可以通过加快推动各类区域贸易自由化协定、双边自贸协定，以及最终逐步加入TPP的方式，来抵消和对冲这些负面影响。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共11页 2015年10月 一、汇率贬值引发的恐慌情绪逐步平息 8月中旬人民币汇率的意外贬值，在内外市场引起了恐慌。在人民银行的介入和引导下，最近一段时间，恐慌情绪逐步平息下来。 外汇市场上，9月以来在岸人民币汇率大体维持了稳定，离岸市场人民币汇率也逐步向在岸靠拢，近期裂口基本弥合。NDF市场上，远期人民币汇率的贬值预期有所收窄。 图1：美元兑人民币汇率（在岸、离岸、远期） 数据来源：Wind，安信证券 外汇占款的下降和资本流出有所缓和。中国9月外汇储备下降432亿美元。如果没有其他会计科目调整的影响，9月金融机构外汇占款的下降规模可能接近3000亿人民币，回到与7月接近的水平。 以此为基础并结合贸易盈余波动来看，9月份中国资本流出规模尽管仍处在较高水平上，但较8月有所缓解。国内固定收益市场9月下旬以来的明显走强，可能与此也有一些联系。 6.16.26.36.46.56.66.76.8Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-15Oct-15即期汇率 CNH即期汇率 1年期NDF汇率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共11页 2015年10月 图2：金融机构新增外汇占款（亿人民币） 数据来源：Wind，安信证券 此外，全球权益和商品市场上，受恐慌平息、空头获利了结等因素影响，9月底以来有所反弹。国内权益市场也有小幅上涨。 二、经济增长维持弱势，消费刺激政策出台 从耗煤表现看，近期工业增长仍然是非常疲弱的。 例如9月，6大发电集团耗煤环比-20%，为近年最低；同比-9%，明显低于8月。国庆期间同比进一步滑落至-20%。也许不能完全归因为天气和水电扰动。 图3：6大发电集团耗煤同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 (8000)(6000)(4000)(2000)020004000600080002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09金融机构新增外汇占款 (30)(20)(10)0102030402011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-096大发电集团耗煤同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共11页 2015年10月 9月大小制造业PMI背离。中采PMI结束跌势，小幅回升至49.8；财新PMI延续下行，回落至47.2。 样本选取差异以及企业间的分化，应该导致了大小PMI的背离，这在中采大中小型企业PMI细项数据中能够得到验证。 过去几年，在稳增长政策落地之初，大小PMI出现背离并不少见，例如2013年7月、2014年3月，以及2015年4月。此次大小PMI的分化，是否反映了基建项目的落实，值得留意。但其力度如何，仍需跟踪观察。 图4：财新和中采制造业PMI（%） 数据来源：Wind，安信证券 9月底，政府出台了购车税收优惠和住房按揭便利政策。 特别值得留意的是，此类政策不受地方政府怠政倾向的影响，在促进经济转型的同时服务于稳增长，甚至有可能成为未来一段时间稳增长政策的方向。 我们对购车税收优惠政策的效果作粗略的估计。在比较积极的假设下，未来五个季度乘用车销售有望实现8%左右的持续增长，对GDP增速的提振达到0.4个百分点。 49.55050.55151.552474849505152532012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-09财新PMI 中采PMI（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共11页 2015年10月 由于没有考虑乘用车购臵对其他消费支出的挤压，以上结果可能有所高估。此外，与2009年不同的是，这一轮汽车消费刺激政策实施过程中，居民收入预期可能较难大幅逆转，这也会限制最终乘用车增速的回升。 表1：汽车购臵税收优惠政策对销量和GDP影响的粗略估计 未来五个季度乘用车销售增速（%） 乘用车销售未来五个季度较今年前三季度对GDP增速的提振（%） 情景1：积极 8 0.4 情景2：中性 2.5 0.24 情景3：谨慎 -3 0 说明：（1）今年前3个季度乘用车增速-2.6%。假设2015-16年乘用车趋势增速为6%。情景1假设2015-16年两年复合增速6%，并假设未来五个季度同比增速完全相同，求解得到这一增速为8%；情景3假设刺激政策无效；情景2假设未来五个季度增速相同介于情景1和3之间。（2）乘用车销售额占汽车比按70%估计，最新（2014年）乘用车销售额年占GDP比为3.6%。（3）在计算乘用车销售对GDP贡献时，第一，未考虑其对各行业投资的间接拉动。不过在传统行业产能过剩局面下，遗漏这一项问题也许不大。第二，未考虑汽车消费对其他消费的替代，因此得到的结果倾向于高估汽车销售增速的提升对GDP的贡献。 9月30日，央行和银监会发布通知，在非限购城市，居民首次按揭购房，最低首付比例由30%下调为25%。 房地产信贷政策的进一步放松，对商品房销售能够起到积极的影响，减轻房地产企业的现金流和经营压力。但由于全行业对严峻去库存压力的认识、对销售增速趋势下行的预期，这一政策举措对房地产开发投资进而对经济稳增长的贡献，应该是间接、缓慢和不确定的。 30大中城市9月商品房销售面积同比22%，环比3%。销售绝对水平在较高平台上维持，但略低于市场预期。 价格方面，9月百城房价环比0.28%，较8月较大幅度下滑。一二线城市价格走弱，特别是二线城市环比重回负增区间；三线环比连续第二个月正增长。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共11页 2015年10月 图5：30大中城市商品房销售面积 数据来源：Wind，安信证券 图6：百城住宅价格环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 三、CPI通胀回落，企业利润低迷 9月食品价格较大幅度走低。猪肉价格高位回落，鲜菜价格环比显著低于去年同期，大米和面粉价格也有所走弱。 以此估计，9月CPI同比或下行至1.7%附近，较大幅度低于此前预期。 观察流通领域价格、PMI购进价格，可以估计，9月PPI环比或小幅收窄至-0.5%附近，仍处在非常低的位臵上。 9001100130015001700190021002300250027002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-0930大中城市商品房成交面积，万平米 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-09百城住宅价格环比：一线（4个） 二线（22个） 三线（74个） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共11页 2015年10月 其中需要提及的是，9月下半月水泥价格企稳小幅回升。但这可能更多属于季节性上涨，对经济动能强弱的指向性有限。 8月，工业企业和非金融国有企业利润增速较大幅度恶化。 例如，8月工业企业利润同比-8.8%，明显低于7月的-2.9%，也是2012年以来最差；1-8月非金融国企利润同比-6.6%，显著低于1-7月的-2.3%，测算当月增速低至-36%。 PPI低迷拖累了企业利润。股市调整、汇兑损失，也对当月利润产生负面影响。 图7：工业企业收入和利润当月同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 四、TPP影响需更专业评估，全球经济基本面疲弱 10月5日，美国、日本等12个泛太平洋国家经贸部长发表声明，宣布就跨太平洋伙伴关系协定（TPP）达成一致。 TPP的达成，实际上也反映了中美对全球经贸规则主导权的争夺。其对多边贸易体制造成的冲击，也标志着全球经贸融合出现碎片化倾向。 (9)1112131412011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-08收入当月同比 利润当月同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共11页 2015年10月 TPP在商品和服务贸易、投资活动、知识产权保护、劳动保护、环境保护、国企“竞争中立”、司法仲裁等领域，有着更大的