宏观评央行二次降息：宜将剩勇追穷寇

1 宏观专题 民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员 管清友 电话：010-85127430 邮箱：guanqingyou@mszq.com 执业证号：S0100514090002 宏观研究员 张媛 电话：010-85127658 邮箱：zhangyuan@mszq.com 执业证号：S0100514030002 宏观研究员 朱振鑫 电话：010-85127489 邮箱：zhuzhenxin@mszq.com 宏观研究员 牟云磊 电话：010-85127654 邮箱：mouyunlei@mszq.com 宏观研究员 李奇霖 电话：010-85127658 邮箱：liqilin@mszq.com 联系人：李奇霖 摘要： 实体经济低迷，融资成本高企，全球央行货币宽松愈演愈烈的大背景之下，央行终于选择了二次降息。存款利率浮动区间再度扩大，在降息的同时继续为利率市场化改革铺路。降息之后，本轮货币宽松趋势并未终结，降准降息、定向宽松仍将轮番上演。对人民币汇率而言，将继续保持双向波动，略有贬值。对资本市场而言，股债双牛的格局仍将延续。 正文： 一、央行缘何再度降息？ 2月28日，尽管不是周五，但仍然没有阻止央行降息的脚步，正在享受周末的金融民工欲哭无泪。央行官方网站宣布，将金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。去年11月以来，央行在三个月内已两次降息，一次降准，货币政策确已转为全面宽松。 首先需要解释的是，货币政策全面宽松与改革相悖吗？从我们的角度看，货币全面宽松与改革并不矛盾。担心货币宽松挫伤改革预期在逻辑上最大的落脚点是降息之后，地方政府会重回大拆大建的“走老路”模式。但我们认为“走老路”模式重来的可能性非常低。一方面，在中央铁腕反腐的高压之下，地方官员“官不聊生”，与其“建功立业”不如“明哲保身”；另一方面，43号文已明确提出要将城投剥离地方政府债务，强化了地方官员举债约束，在财政收入放缓、土地财政下降的大背景下，若失去了城投的输血功能，即使地方有重启大拆大建模式的意愿，想必也是有心无力。 2015年2月28日 宜将剩勇追穷寇 ——民生宏观评央行二次降息 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 2 谈及央行降息的原因，不外乎有以下几点： 一、依旧低迷的实体经济。我们一直在强调，过去驱动中国经济增长的三个引擎，出口、房地产和地方政府主导的基建投资正在全面熄火。过去寄身于开发商、地方基建投资和出口的企业正面临着产能过剩，未来将承受去库存、去杠杆和去产能的风险。投资增速持续回落，新经济增长动能青黄不接。在这个背景之下，经济下行和通缩压力是必然趋势。 二、融资成本只是表面“缓解”。从央行四季度货币政策执行报告看，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.77%，较上季度下降0.2%，较年初下降0.42%，且贷款上浮比率有所下降，融资成本高企的问题看似缓解。但从货币流动性数据，至少在目前来看，社会融资余额同比和M2增速不断下行。可见，在经济下行过程中，金融机构出于资产质量考虑，对实体经济支持其实不强。而过去的社融和中长期贷款放量高增长，可能是地方预期中央会收紧地方债务融资，地方融资平台项目抢占旧制度红利的“末班车”效应。在流动性供给收缩的背景下，融资利率下降反映的是企业资本开支意愿不强，有效融资需求不足，而债务存续压力大的企业融不到钱，实体经济融资难、融资贵问题并未根治。 三、强势汇率输入通缩。我们始终认为人民币汇率不是太弱，而是太强。虽然你看到人民币兑美元确实在贬值，但如果你观察人民币实际有效汇率就会发现，自从10月以来，中间经历了一次降息、一次降准也并未改变人民币实际有效汇率不断攀升的尴尬局面。欧元区的QE和全球愈演愈烈的宽松竞赛在不断向其贸易邻国输入通缩，在世界经济蛋糕既定的背景下，各国都不断的通过货币贬值抢占全球出口份额。对于人民币而言，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，出口下行叠加强势人民币将抑制经济总需求和进口价格，进而产生通缩压力。当前欧元区负利率，资本外流的风险并非不可控，美联储愿意加息给自己输入通缩就加呗，如果中国钱不够有其他国家放水顶着，汇率该贬就贬，没什么可怕的。 四、缓释存量债务风险。总需求弱和通缩压力下，工业企业营业收入正在被“量”“价”双杀，如果考虑到存货跌价损失（大宗价格下跌、存货卖不出去）和劳动力成本相对刚性，维持利润和现金流缓解存量债务风险就只有靠货币宽松降低财务费用了。降息是最好的方式，没有之一。 二、降息之后，几家欢喜几家愁？ 注意到央行将利率浮动区间扩大至1.3倍，按1年期定存，如果上浮到顶，定期存款利率为3.25%，银行的负债成本降幅不是很明显。那么，央行为什么还要继续扩大存款浮动区间呢？ 原因一是利率市场化改革的需要。债券和同业拆借市场非常接近完全的市场化定价，人民币贷款利率也已于2013年7月全面放开，银行资产端的利率市场化改革任务基本已经完成，存款利率被管制是利率市场最后一环。但是，在当前的经济下行的环境下，贸然开启利率市场化改革会导致银行行业内竞争加剧，负债成本上升，存款压力加大。银行负债端成本上升自然会导致银行在资产端要求更高的收益，不符合经济下行压力下降低实体经济融资成本的要求。 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 3 原因二是防范资本过快外流。金融危机后，欧美日等发达国家基准利率基本已降至零利率，巨量的套息资金也确实让人民币汇率有点“骑虎难下”，已有太多的套息资金通过理财和信托等渠道为基建和房地产投资助力，如果存款利率下降太快，套利盘瞬间撤离会直接影响中国金融系统的稳定性。银行负债成本降幅，央行可能也有这种考虑。 但根据前文所述，我们认为汇率和资本外流的风险可控，主要还是为了助力利率市场化和金融改革。利率管制时期，金融机构缺乏贷款定价的自主权。金融机构缺乏信贷风险价格补偿机制，扭曲了信贷资金市场的供求机制，信贷市场供不应求，简单来说，就是便宜了地方政府和国企。只有通过利率市场化改革，赋予金融机构通过风险溢价覆盖高风险贷款损失的权利，才能使金融机构有对中小企业、三农贷款有积极性，从而提高资产配置效率，让金融机构更好地为经济转型服务。 因此，我们认为央行降息在利差上是不利于银行业的，资金成本不降但贷款基准利率下调使银行存贷差收窄，短期看是银行让利实体。但如果拉长周期，银行还是能从降息周期中受益。银行的利润来源主要取决于利差、信贷总量以及资产质量。降息能够降低实体经济信用风险，从这一点看，银行的资产质量未来或有改善，而对资产质量的担忧可能是压制银行估值最重要的因素之一。也就是说，对银行而言，不利的是利润增速下降，而受益的是估值改善。 降息将有助于减轻存量债务负担，电力、轻工、建材、房地产等高杠杆行业将获益明显。截至2014年12月，银行对实体各部门（居民、非金融企业和政府）表内信贷余额约为125万亿元，按最美好的方式估算，不考虑贷款利率上浮的影响，本次降息缓解存量债务负担约3100亿（125万亿*0.25%），这是一个不低的数字。分部门看，同时具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的企业获益明显。分行业看，降息可降低企业的财务费用，利好资产负债率和财务费用率高的高杠杆行业，而对零售、计算机、医药等轻资产行业的利好有限。 三、降息之后，货币还会宽松吗？ 这里主要回答这样一个问题，本次降息是这轮货币宽松周期的中继还是尾声？ 考虑到本轮降息之后，经济很难出现根本改善，这是因房地产开工、地方政府主导的基建投资、出口等旧经济增长点熄火以及新经济增长点青黄不接的大背景所决定的。经济增长动能缺失可能会产生风险暴露的问题，预计信用风险会发端于：一是身处债务率较高地区且未被纳入地方政府债务的城投债；二是围绕地方基建投资、开发商扩大量身打造的过剩产能，未来将承受去杠杆和去产能的风险。降息后增量经济还是难有明显改善，而存量债务风险却不得不防，这也决定了本次降息不是货币宽松周期的终点，而是中继。 当然，除了降息外，我们预计降准、MLF、PSL和其他货币宽松工具还将轮番上阵。 外汇占款收缩，今年可能零增长，甚至负增长，基础货币有缺口。即使财政存款按历史最大减量5000亿估计，央行主动释放基础货币的压力远高于2014年。如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿，按货币乘数4.3估算，所需的 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 4 新增基础货币为3.3万亿，对应的央行需主动释放的基础货币分别为2.3万亿。即使考虑到上轮降准释放的6600亿流动性，剩余的货币缺口也还有1.64万亿。即使不考虑央行主动宽松的成分，也决定了降准和其他定向宽松措施不会停止。 底线思维下，依赖PSL、依托国开行作为财政二部的角色加杠杆支持实体经济仍会继续。首先，经济增长趋势性下移，税收收入增速放缓，必然拖累“以收定支”的财政支出量。其次，开发商内部对未来房地产发展空间存疑，积极拿地和开工的意愿不强，这可能会导致土地出让金收入增速趋势性下降。再次，地方加杠杆权利部分会逐步上收至中央，利用基建投资保增长只能依赖中央加杠杆。 既然认为降息对经济增长增量刺激有限，那么，货币宽松的意义在哪呢？我们认为，货币宽松最大的意义是存量风险防范。即使货币宽松无法扭转经济下行趋势，但仍会以资产价格的形式表现出来。货币流入股市，可以降低企业资产负债率，货币流入房地产，可以通过抵押品价值上升缓释信用风险和银行资产质量压力。降息降低企业负债成本，企业利润和现金流改善直接缓解存量债务风险。 四、降息之后，人民币汇率会如何？ 降息之后，我们认为人民币汇率会双向波动，略有贬值，但风险可控。 基本面是不支持人民币大幅贬值的。从经常账户看，中国贸易结构以加工贸易为主，大宗商品价格下降将直接扩大经常账户顺差。从资本金融账户看，考虑到欧元区多数国家都已降至负利率，全球央行竞相宽松，中国的无风险资产收益率与主要的发达国家相比还是有明显的利差空间，再加上政府对经济还是存在底线思维，这实际上是为套息资金提供了担保，人民币没有大幅贬值的基础。 最难回答的问题是美元真的有那么“美”吗？一方面，美国经济增长受海外影响加深。非美经济下行，强势美元以美国出口受损为代价，美国经济无法“独善其身”，有被脱下水的风险。此外，金融危机后美国经济技术进步的痕迹并不明显。从数据看，美国信息、专业和商业服务增加值占GDP比重没有上升，技术部门的产能利用率也低位徘徊。美国经济复苏更多的还是依赖货币宽松下的财富效应，这使得美国经济对海外的依