货币政策会永远保持扩张性吗？

2015年2月11日-第98号货币政策会永远保持扩张性吗？现在，货币政策在美国，英国，欧元区和日本都在高度扩张。中央银行是否能够退出这些扩张性政策，或者被谴责永远维持这些扩张性政策？这些论点可能使我们相信，中央银行可以在很长时间内保持货币政策高度扩张：-“通货膨胀的终结”（劳动力的讨价还价能力下降，商品价格下降）；-实际潜在增长水平较低，并且增长与潜在增长之间可能存在混淆；-投资者和银行积累了大量具有很低息票和风险溢价的债券投资组合；-债务水平很高，而利率持续低迷；-阻止汇率升值的决心，这说明了不愿意率先加息。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 98-页2经合组织国家极富扩张性的货币政策的美国联邦储备和英格兰银行已经停止量化宽松（图1）同时维持非常扩张的经济政策，利率明显低于名义增长率（图2A和B）。的日本银行从2013年开始实施量化宽松政策，欧洲央行将于2015年3月开始其计划（图1），这些国家的利率已经很低了（图2C和D）。我们对以下问题感兴趣：中央银行是否能够退出这些极具扩张性的政策，或者谴责它们长期维持这些政策？图1货币基础美国（LH规模为10亿美元）英国（RH规模为10亿英镑）5000 欧元区（十亿欧元，LH规模）日本（RH规模，万亿日元）4 00050084006图2A美国：名义GDP和国库券利率 3个月期利率（％）十年期国库券利率（％）名义GDP（Y / Y为%)863 0002 0001 000086420-2-4资料来源：Datastream，美联储，英国央行，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图2B英国：名义国债的名义GDP和利率 3个月期利率（％）10年期国债利率（以百分比表示）名义GDP（以年/百分比表示）300200100086420-2-4442200-2-2资料来源：Datastream，BEA，美联储，Natixis-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表2C欧元区：名义GDP和政府债券利率 欧元区不含税希腊德国：十年任期。利率（％）8 3个月期利率（以%)8名义国内生产总值66442200-2-2-4-4资料来源：Datastream，ONS，BoE，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 闪Flash 2015 – 98-页36420-2-4-6-8-10图表2D日本：名义GDP和政府债券利率 3个月期利率（％）10年政府利率（以百分比表示）名义GDP（以年/百分比表示）资料来源：数据流，内阁府，纳蒂希斯02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 156420-2-4-6-8-10五个原因扩张性货币政策可能会维持非常很久我们实际上认为，由于以下原因，中央银行将很难退出其高度扩张的货币政策：1-“通货膨胀的终结”2-潜在增长水平低3-息票极低的债券投资组合的积累4-债务水平很高5-“货币战争”1-通货膨胀的终结经合组织国家的通货膨胀率非常低（图3A和B），除非有特殊情况（日元贬值和日本的增值税上涨）。这是由于劳动力市场灵活性的大幅提高：即使经济接近充分就业，实际工资也不会加速（图4）。中央银行仍然保留了过去的通胀目标，从风险过高的通胀时期开始。因此，低水平的通货膨胀阻止他们转向限制性货币政策，即使增长加快并且通货膨胀率很低。图表3A通货膨胀率（Y / Y为％）美国英国6 欧元区 日本4图3B基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比）美国英国64欧元区 日本（核心核心）4（*）不含能源和食物4332200-2-2资料来源：Datastream，Natixis-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15221100-1-1资料来源：Datastream，Natixis-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 闪Flash 2015 – 98-页4资料来源：Datastream，BLS，ONS，欧盟统计局，CAO，Natixis美国英国（*）在过去10年中人均生产率趋于平稳+ 20至60岁的人口转换为在未来10年中趋于平稳的季度数字（Y / Y为％）资料来源：Datastream，Natixis（*）在过去10年中人均生产率趋于平稳+ 20至60岁的人口转换为在未来10年中趋于平稳的季度数字（Y / Y为％）资料来源：Datastream，Natixis图4人均实际工资（由消费物价平减物确定，以百分比表示）美国（不包括福利）英国4欧元区 日本42200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152-潜在增长低由于生产力的提高和人口老龄化的下降，所有经合组织国家的实际潜在增长都在下降（图5A和B）。图5A实际潜在增长*（以百分比表示）4图5B实际潜在增长*（以百分比表示）欧元区日本4333322221111000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 闪Flash 2015 – 98-页510年政府利率（％）（*）过去5年的实际潜在增长+ GDP平减指数（Y / Y）趋于平稳资料来源：Datastream，Natixis这有助于保持货币政策的扩张性，其原因有两个：a-客观原因之一：较低的潜在增长水平与较低的长期利率相适应（图6A，B，C和D）。图表6A美国：名义潜在增长和10年期利率名义潜在增长*（以百分比表示）6十年期国库券利率（以%)66图表6B英国：名义潜在增长和10年期利率名义潜在增长*（以百分比表示）10-年镀金利率（以％表示）6555544443（*）过去5年的实际潜在增长+ GDP平减指数（Y / Y）趋于平稳资料来源：Datastream，Natixis102 03 04 05 06 07 08 09 10图表6C32111 12 13 14 153（*）实际潜在增长+ GDP3过去5年中平减指数（Y / Y）22资料来源：Datastream，Natixis1102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表6D欧元区：名义潜在增长和10年期利率名义潜在增长*（以百分比表示） 德国：十年任期。利率（％）6欧元区国家整体除外。希腊：655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152,01,51,00,50,0-0,5-1,0-1,5-2,0日本：名义潜在增长和10年期利率名义政府潜在增长*（年/年，以百分比计）10年政府。利率（％）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152,01,51,00,50,0-0,5-1,0-1,5-2,0（*）过去5年的实际潜在增长+ GDP平减指数（Y / Y）趋于平稳资料来源：Datastream，Natixis2 闪Flash 2015 – 98-页6 实际GDP实际潜在增长* （*）在过去10年中人均生产率趋于平稳+ 20至60岁的人口转换为在未来10年中趋于平稳的季度数字（Y / Y为％）资料来源：Datastream，BEA，Natixis实际GDP实际潜在增长*（*）在过去10年中人均生产率趋于平稳+ 20至60岁的人口转换为在未来10年中趋于平稳的季度数字（Y / Y为％）资料来源：Datastream，ONS，Natixis实际GDP实际潜在增长*（*）在过去10年中人均生产率趋于平稳+ 20至60岁的人口转换为在未来10年中趋于平稳的季度数字（Y / Y为％）资料来源：Datastream，ECB，Natixisb-一个不合理的原因：中央银行希望刺激增长，这他们觉得太弱了（图7A，B，C和D），尽管增长缓慢主要是由于潜在增长较低，哪些货币政策无法纠正。图表7A美国：实际GDP和潜在增长（以百分比表示的年比）6图7B英国：实际国内生产总值和潜在增长（以百分比表示）666444422220000-2-2-2-2-4-4-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图7C欧元区：实际国内生产总值和潜在增长（％，同比）66442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-66420-2-4-6-8-1002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表7D日本：实际国内生产总值和潜在增长（以百分比表示）实际GDP实际潜在增长*02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-66420-2-4-6-8-103-投资者和银行的债券投资组合当长期利率长期处于非常低的水平时（图8），投资者和银行有时间更换所有债券投资组合（图9A）和B）凭低息票的投资组合，在“正常”货币周期内，当利率在短期内保持较低水平时，情况并非如此。由于由此导致的资本损失，长期利率的上升将对金融中介机构产生非常不利的影响。这样一来-就像日本已经发生的那样-驱使中央银行进行永久阻止长期利率上涨的货币政策（图2D和8).（*）在过去10年中人均生产率趋于平稳+ 20至60岁的人口转换为在未来10年中趋于平稳的季度数字（Y / Y为％）资料来源：数据流，内阁府，纳蒂希斯 闪Flash 2015 – 98-页7资料来源：Datastream，BoE，Natixis美国英国 欧元区 日本资料来源：Datastream，FoF，英国央行，欧洲央行，日本央行，Natixis资料来源：Datastream，Natixis预测图8十年期政府债券的利率（百分比）美国英国 德国 日本6655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152402101801501209060300图9A银行持有的未偿还债券（总计，占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152402101801501209060300图表9B机构投资者持有的未偿债券（总计，占名义GDP的百分比）707060605050404030302020101002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 154-负债率很高公共，私人和总债务比率（图10A，B和C）在经合组织国家中仍然很高。利率上升可能很快导致借款人偿债能力恶化，显然可以解释原因中央银行不愿让利率上升。250200150图表10A公共债务（占名义GDP的百分比）美国英国 欧元区 日本250200150图10B私营部门债务*（占名义GDP的百分比）美国英国220 欧元区 日本200180160220200180160100100140（*）家庭+公司14050500002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16120100资料来源：Datastream，FoF，ONS，ECB，日本央行，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15120100 美国英国 欧元区日本资料来源：Datastream，FoF，英国央行，欧洲央行，日本央行，Natixis 闪Flash 20