为什么扩张性货币政策变得不可逆转？

2015年4月3日-第275号为什么扩张性货币政策变得不可逆转？最近的事态发展（日本，美国，英国）证实了扩张性货币政策可能不可逆转的风险。是什么引起了这种风险？-劳动力市场：工资增长乏力，因此在充分就业时通货膨胀率低，这使中央银行不能转向限制性货币政策；-金融危机的风险：在扩张性货币政策期间，投资者以异常高的价格积累了金融资产，并以非常低的短期利率持有套利交易头寸；-防止汇率升值的愿望：第一个宣布提高利率的国家会看到其货币升值；-在更严格的货币政策的影响下，活动下降的风险，特别是如果增长与货币扩张（特别是通过资产价格）挂钩时。中央银行创造的流动性越多，它们就越难以减少流动性：流动性使资产价格膨胀，提高利率时产生剧烈的汇率波动，并为可观的债务杠杆提供资金。作者：帕特里克·阿图斯闪市场经济研究 闪Flash 2015 – 275-页2 名义国内生产总值十年期国库券利率（以百分比表示）联邦基金利率（以百分比计算）资料来源：Datastream，BEA，Natixis货币政策保持扩张性现在：-利率和名义增长率的比较显示的利率远低于美国，英国和日本的增长率（图表1A，B和C);-日本仍在进行量化宽松(图2);图1A美国：GDP，货币政策利率和10年期国债利率8图1B英国：十年期国债的GDP，货币政策利率和利率8 名义国内生产总值66442200-2-2-4-486420-2-4资料来源：Datastream，ONS，BoE，Natixis-6十年期国债利率（按%)8英国央行基本利率（％）6420-2-4-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图1C日本：10年期政府债券的GDP，货币政策利率和利率86图2货币基础（以当地货币计）4美国（十亿美元，LH规模）5300 英国（以RH计，十亿英镑）3420420-2-4-6-8-10210-1-2-3-4-502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 154 7004 1003 5002 9002 3001 7001 100500日本（RH规模，万亿日元）资料来源：Datastream，美联储，英国央行，日本央行，纳蒂西斯02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 153703202702201701207020- 即将到来的美国和英国的货币政策利率可能会放缓，考虑到两家央行的立场以及金融市场的预期（图表3A和乙).这表明中央银行目前在退出其扩张性货币政策时遇到很大的困难：日本或英国没有这样的退出，而美国则在犹豫。是什么使扩张性货币政策不可逆转？ 名义国内生产总值（以百分比表示的年比，LH规模） 10年政府利率（以相对湿度百分比表示）日本央行基准利率（以RH比例表示）资料来源：数据流，日本央行，内阁府，纳蒂西斯 闪Flash 2015 – 275-页3人均名义工资（不包括福利，年比为百分比，LH等级） 单位人工成本（不包括福利，是百分比，LH比例）失业率（％，RH比例）资料来源：Datastream，BLS，Natixis4,03,53,02,52,01,51,00,5图表3A欧洲美元合约（3个月）4,03,53,02,52,01,51,00,53,53,02,52,01,51,00,5图表3B欧元合约（3个月）2015年12月到期2016年12月到期 2017年12月到期资料来源：Datastream，Natixis3,53,02,52,01,51,00,51月13日5月13日9月13日1月14日14月14日14月15日1月13日5月13日13月13日9月14日14月14日14月14日1月15日这四个原因扩张性货币政策不可逆转的背后1-第一个原因：低工资通胀在美国，英国和日本，即使经济接近充分就业，工资也不会加速增长，核心通胀也不会增加（由于增值税增加和日元贬值，日本的核心通货膨胀率有所提高），图表4A，B和C和图5A.图4A美国：人均名义工资，单位人工成本和失业率6图4B英国：人均名义工资，单位人工成本和失业率12 人均名义工资（以百分号表示的Y / Y，LH等级）8461024082单位人工成本（是/年）以％）9 失业率（％，相对湿度等级）876-26-4-6402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1505-24-4来源：数据流，ONS，纳蒂西斯302 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图4C日本：单位人均工资，单位人工成本和失业率人均名义工资（以百分号表示的Y / Y，LH等级）8单位人工成本（以百分比表示的年比，LH规模）6 失业率（％，相对湿度等级）645204-2-43-6资料来源：数据流，内阁府，纳蒂希斯-8202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152015年12月到期2016年12月到期2017年12月到期资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 275-页4资料来源：Datastream，BoE，Natixis部分原因是工薪阶层的议价能力丧失由于全球化和工会会员人数下降。这意味着，由于通货膨胀率仍低于目标（图表5A和乙），中央银行并没有转向更具限制性的货币政策。现在在美国和英国对此进行讨论。图5A潜在的通货膨胀率（核心*，同比百分比）543210-1-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 155644322100-2-1-2-4图表5B通货膨胀（CPI，Y / Y为％）美国英国 日本6420-2-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152-第二个原因：发生金融危机的风险自2009年以来，当货币政策长期处于扩张性状态时，投资者有时间以非常低的利率购买债券(图表6A), 低风险溢价的高风险债券(图表6B) 和高估值股票(图表6C).图表6A十年期政府债券的利率（百分比）美国英国 日本6655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151 6001 4001 2001 0008006004002000图表6B高收益信贷利差（资产掉期，以bp为单位）美国英国02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151 6001 4001 2001 0008006004002000美国（核心PCE平减指数）英国（核心CPI） 日本（核心核心CPI）（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，BLS，Natixis资料来源：Datastream，BLS，ONS，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 275-页5资料来源：Datastream，彭博社，Natixis图表6C远期市盈率标普富时 日经505040403030202010100002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15投资者已使用债务杠杆，利用极低的短期利率(图7).图7货币政策利率（百分比）联邦基金利率6英国央行基地率6 日本央行基准利率554433来源：数据流，2美联储，英国央行，日本央行，纳蒂西斯2110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15因此，中央银行不敢退出其扩张性货币政策：-由于投资者的损失如果利率上升而风险溢价上升；-如果取消套利交易头寸，则存在金融市场错位的风险，尤其是在市场流动性较低的情况下。该风险解释了为什么日本银行从未退出其扩张性货币政策，以及美联储为何对提高联邦基金利率犹豫不决。我们看到，中央银行创造了更多的流动性(图2上文），他们转向更严格的货币政策的难度越大，因为：-流动性夸大了资产价格;-当流动性充裕时，会引发剧烈的汇率波动利率变动；-流动性为大型套利头寸提供了资金。 闪Flash 2015 – 275-页63-第三个原因：汇率升值的风险美国的本案很好地说明了这种风险。金融市场认为第一个将加息的国家（当前是美国，图3A以上）立即看到其汇率升值(图8）， 哪一个：-削弱出口（图9A），这在美国已经开始出现；-降低其进口价格（图表9B）及其通货膨胀；一方面，这使中央银行犹豫不决，另一方面也可以阻止其事后提高利率。因为汇率升值的影响。11010090807060图8美国：名义贸易加权汇率*（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151101009080706020151050-5-10-15-202520151050-5-10-15-20-25图9A全球贸易和出口（以体积计，同比百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表9B美国：进口价格（同比百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1520151050-5-10-15-202520151050-5-10-15-20-254-第四个原因：导致活动量下降的风险扩张性货币政策启动活动后，中央银行显然不愿冒险采取中立或限制性的货币政策，从而导致活动下滑。当扩张性货币政策是增长复苏背后的直接原因时，尤其如此。（*）上升=货币名义升值资料来源：Datastream，Natixis全球交易美国：出口资料来源：Datastream，BEA，Natixis资料来源：Datastream，BLS，Natixis 闪Flash 2015 – 275-页7 标普富时日经资料来源：Datastream，Natixis美国 英国 日本资料来源：Datastream，Case-Shiller，Halifax，房地产研究所，Natixis这就是我们在美国，英国和日本虽然仅在2013年，那里由于量化宽松政策而由资产价格上涨引起的财富影响(图表10A和乙）为迅速启动国内需求做出了巨大贡献（图11).200180160140120100806040图表10A股市指数（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1520018016014012010080604020018016014012010080图10B房地产价格（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图11国内需求（以体积计，是百分比）20018016014012010080美国6英国6 日本442200-2-2-4-4-6-6资料来源：Datastream，BEA，ONS，CAO，Natixis-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15结论：高度扩张的货币政策变得不可逆转的四个原因鉴于：-结构上低通胀；-如果利率上升，就会有金融危机的风险；-第一个国家收紧货币政策的汇率升值风险；-危害经济复苏的风险，尤其是与货币政策紧密相关的风险，中央银行不再敢退出其高度扩张的货币政策。在美国，英国和日本都可以看到这种情况，在欧元区也是如此。 闪Flash 2015 – 275-页8报名本信息文档（包括附件）严格保密，仅供专业客户或合格投资者使用。未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您收到此文件和/或任何错误的附件，请销毁它，并立即向发送者报告。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知