经济数据点评：经济结构转型初具成效 宽松政策力度可能低于预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 分析师 袁斐文 86 755 8202 6852 yuanfeiwen@china-invs.cn 相关报告： 《经济结构调整效果明显 稳经济仍是政策重点》 -----经济数据点评2015年1月6日 《积极财政政策与货币政策定调2015年经济》 -----经济数据点评2014年12月16日 《经济再现下行风险 宽松政策加码概率增大》 -----经济数据点评2014年12月3日 《年内难全面宽松 改革深化 经济进入阵痛期》 -----经济数据点评2014年11月17日 《贸易顺差扩大 年内全面宽松概率小》 -----经济数据点评2014年11月14日 《内地PMI保持平稳 关注涉及对外投资及出口业务的上市公司投资机会》 -----经济数据点评2014年11月4日 《三季度经济保持平稳 改革预期仍可持续》 -----经济数据点评2014年10月23日 《流动性保持平稳 货币政策仍有宽松空间》 -----经济数据点评2014年10月16日 经 济 数 据 点 评 经济结构转型初具成效 宽松政策力度可能低于预期 主要观点：  第三产业超过第二产业成为经济增长的主要动能，经济结构调整深化。内地自2012年9月开始，第三产业累计同比增速超过第二产业，2014年全年服务产业对GDP累计同比贡献率超过制造业。  经济增速下滑并未造成失业率上升，居民收入增速跑赢GDP增速。表明内地经济整体质量在2014年有所提高，民生得到改善，经济结构转型初具成效。  经济结构转型符合政策预期，宏观政策目标将进行微调。考虑到2014年经济增速成功保持在7.4%，已有的宏观政策思路保持经济稳定增长的能力可见一斑。我们认为2015年内地宏观政策如若发生改变，则将更集中地以实现房地产软着陆，以及扶持第三产业支柱行业作为主要政策目标。  电商消费全年保持快速增长，短期餐饮及商品零售累计同比增速料明显提升。短期来看，内地又将迎来全年消费的重要增长时期，预计将带动餐饮及商贸零售增速的进一步提升。中长期来看，内地社会消费品零售同比的下次快速增长更多的将倚赖内地减税等民生政策带来的财富效应增强。  工业增加值增速保持平稳，运输设备制造业增加值重回高速增长。中国的“马歇尔计划”对外输出制造业产能，高铁制造首当其冲。交通运输设备制造行业工业生产重新回到高速增长。  民间固定资产投资增速反弹，稳健财政政策将支持投资增速企稳。  房地产对经济影响平稳，料在2015年上半年实现“软着陆”。2015年1季度，料内地宏观政策仍有至少1次降准的可能，但一线城市全面放开限购的可能性较小。预计房地产投资增速在1季度可能跌破10%。  2015年1季度人民币有贬值可能，但难改出口增速放缓趋势。在内地经济结构转型过程中，传统制造业有进一步衰退的可能。制造业收缩可能令内地出口增速放缓，这是经济结构转型的结果。 策略提示： 2015年1季度，内地经济结构调整初具成效，宏观政策将以房地产软着陆为目标，带动房地产行业继续好转；交通运输制造业受益于相应产能输出；电商销售将继续保持高速增长。随着民生的不断改善，居民消费仍有较大上涨空间。 风险提示：内地宽松政策力度低于市场预期，美联储提前加息 2015年1月22日星期四 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 数据：中国2014年GDP同比增长7.4% 全年国内生产总值636463亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%，为1990年以来新低。分季度看，一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，四季度增长7.3%。  第三产业超过第二产业成为经济增长的主要动能，经济结构调整深化。内地自2012年9月开始，第三产业累计同比增速超过第二产业（图3），2014年全年服务产业对GDP累计同比贡献率超过制造业（图2）。从2014年全年数据来看，第一产业增加值58332亿元，比上年增长4.1%；第二产业增加值271392亿元，增长7.3%；第三产业增加值306739亿元，增长8.1%。全年第三产业增加值占国内生产总值的比重为48.2%，比上年提高1.3个百分点，高于第二产业5.6个百分点。全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为51.2%，比上年提高3.0个百分点。 图1 中国GDP累计同比增速 资料来源：Wind，中投证券（香港）研究 0%2%4%6%8%10%12%14%2009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12GDP:累计同比图2 三大产业GDP累计同比贡献率 图3 三大产业累计同比增速 资料来源：Wind，中投证券（香港）研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12GDP累计同比贡献率:第一产业GDP累计同比贡献率:第二产业GDP累计同比贡献率:第三产业0%2%4%6%8%10%12%14%16%2009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12GDP:第一产业:累计同比GDP:第二产业:累计同比GDP:第三产业:累计同比7.4% （亿美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8  经济增速下滑并未造成失业率上升，居民收入增速跑赢GDP增速。国家统计局数据显示，2014年经济增长7.4%，城镇新增就业1322万，调查失业率稳定在5.1%左右，居民消费价格上涨2%。中国国家统计局20日发布数据显示，2014年，中国居民人均可支配收入同比实际增长8.0%，这一数字高于国内生产总值(GDP)7.4%的增速。在经济同比增长降速的同时，内地就业水平并未出现明显下降，居民收入水平提升，表明内地经济整体质量在2014年有显著提高，民生得到改善，经济结构转型初具成效。  经济结构转型符合政策预期，宏观政策目标将进行微调。内地在保证就业与居民收入的前提下实施的经济结构转型初具成效，表明2014年定向宽松政策效果显著。在经济结构调整继续深化的2015年，预计2014年整体政策思路仍将得以延续。因此尽管内地通胀水平令政策仍有加码宽松的空间，料内地宏观政策2015年将继续以定向宽松为主要手段，难以出现大规模宽松政策。此外，考虑到2014年经济增速成功保持在7.4%，已有的宏观政策思路保持经济稳定增长的能力可见一斑。我们认为2015年内地宏观政策如若发生改变，则将更集中地以解决历史遗留课题（如房地产软着陆），以及扶持第三产业支柱行业作为主要政策目标。 数据：中国2014年全社会消费品零售同比增12% 中国2014年规模以上工业增加值同比增8.3% 国家统计局公布数据显示，2014年12月份，社会消费品零售总额25801亿元，同比名义增长11.9%。其中，限额以上单位消费品零售额14274亿元，增长9.4%。2014年全年，社会消费品零售总额262394亿元，同比名义增长12.0%，实际增长10.9%。其中，限额以上单位消费品零售额133179亿元，增长9.3%。 国家统计局公布数据显示，2014年12月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.9%，比11月份加快0.7个百分点。从环比看，12月份比上月增长0.75%。2014年全年，规模以上工业增加值同比增长8.3%。  电商消费全年保持快速增长，短期餐饮及商品零售累计同比增速料明显提升。2014年内地消费增速经历前低后高的过程。进入四季度餐饮及商品零售累计同比增速出现同步回升，特别是餐饮消费同比增速回升明显。整体来看，2014年商品零售累计同比增速继续高于零售消费整体增速，主要得益于内地电商平台消费同比近50%的快速增长。数据显示，2014年全年，内地网上零售额27898亿元，同比增长49.7%。其中，限额以上单位网上零售额4400亿元，增长56.2%。随着农历春节的临近，短期来看，内地又将迎来全年消费的重要增长时期，预计将带动餐饮及商贸零售增速的进一步提升。中长期来看，由于内地反腐行动抑制了部分餐饮消费需求的增速，单靠餐饮行业自身转型较难带来明显的增速提升。内地社会消费品零售同比的下次快速增长更多的将倚赖内地减税等民生政策带来的财富效应增强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 图4 中国社会消费品零售及分项当月同比 资料来源：Wind，中投证券（香港）研究  工业增加值增速保持平稳，运输设备制造业增加值重回高速增长。2014年下半年0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比图5 工业增加值累计同比增速平稳 图6 工业增加值分项累计同比 图7 限额以上单位网上零售额累计同比 图8 工业增加值当月同比增速最明显的行业 资料来源：Wind，中投证券（香港）研究 7%8%9%10%2013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12工业增加值:累计同比0%2%4%6%8%10%12%2013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业49%50%51%52%53%54%55%56%57%03040506070809101112限额以上单位网上零售额:累计同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压延加工业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业医药制造业11.9% 12.1% 10.1% 8.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 内地工业增加值累计同比增速下降明显，12月累计同比增速企稳。从主要分项的累计增速变化来看，电力