景气向上大行业中的小公司，量价齐升、业绩弹性巨大

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年01月21日 安诺其（300067.SZ） Tabl e_Sum m ar y 景气向上大行业中的小公司，量价齐升、业绩弹性巨大 ■公司专注高档染料，服务型销售带来较大客户粘性：安诺其公司主要产品包括分散染料、活性染料、酸性染料和印染助剂等，其中分散染料为高端产品，包括用于超细纤维的染料和高日晒、高水性牢度的染料等，竞争格局较好。销售方面，公司为服务带动产品型，客户粘性高。 ■分散染料量价齐升，业绩弹性巨大：公司目前分散染料产能1.1万吨，12年底利用超募资金1.7亿元建设2.5万吨分散染料项目，该项目已于14年底建成投产，公司总产能增加至3.6万吨。考虑到目前染料行业供给偏紧的局面和公司以销售起家的底蕴，我们认为公司15年销量保底有望达到2万吨，而公司市占率不足5%，且为高档、差异化产品，预计不会对行业供需格局造成影响。原材料方面，我们认为公司部分可通过市场化采购，部分稀缺材料有望通过与龙头企业的共享战略合作获取。价格方面，根据我们跟踪市场数据，14年分散染料均价为3.6-3.7万元/吨左右，而目前价格已在5万元/吨以上，预计后续还有上涨可能。因此，我们认为公司未来两年分散染料业务面临量价齐升格局，业绩向上弹性巨大。 ■活性染料景气复苏：相对分散染料而言，活性染料市场更加分散、污染程度更严重，随着新环保法实施，小型H酸厂商限产停产也在促使行业景气逐步复苏。目前H市场价格7万元/吨、活性染料为3.5万元/吨，考虑到楚源火灾影响，预计价格还有上涨可能。公司13年并购了具备8500活性染料产能的江苏永庆，未来几年还有扩产至2万吨的目标，也带来未来的业绩增长点。 ■未来行业景气提升和产能投放将带来持续的高成长，目标价20元：在龙盛专利、中间体和环保多重因素作用下，染料行业景气度逐步提升，分散染料也由14年3.6-3.7万元的均价上涨至目前的5万元/吨以上。对于公司而言，未来两年价格和销量提升带来双重的业绩向上弹性，我们预计公司14-16年EPS分别为0.31、1.13和1.71元，考虑到公司市占率较低、未来行业景气提升和产能投放将带来持续的高成长，给予20元的目标价和买入-A投资评级。 ■风险提示：染料需求低迷的风险、新项目销售低于预期的风险等 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 262.4 506.7 725.1 1,349.0 1,963.0 净利润 22.9 47.7 100.6 371.1 558.1 每股收益(元) 0.07 0.14 0.31 1.13 1.71 每股净资产(元) 2.23 2.40 2.63 3.42 4.62 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 167.2 80.2 37.8 10.3 6.8 市净率(倍) 5.2 4.9 4.4 3.4 2.5 净利润率 8.7% 9.4% 13.9% 27.5% 28.4% 净资产收益率 3.1% 6.0% 11.7% 33.2% 37.0% 股息收益率 0.3% 0.4% 0.8% 2.9% 4.4% ROIC 3.5% 9.7% 17.4% 44.7% 46.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 印染化学品 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 20.00元 股价（2015-01-20） 11.63元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 3,815.24 流通市值（百万元） 2,193.33 总股本（百万股） 329.16 流通股本（百万股） 189.47 12个月价格区间 7.89/18.14元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 17.92 -31.56 -49.02 绝对收益 18.31 6.80 7.78 Table_Au tho r 王席鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050003 wangxx@essence.com.cn 021-68763626 孙琦祥 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050001 sunqx@essence.com.cn 021-68765993 袁善宸 分析师 SAC执业证书编号：S1450514070002 yuansc@essence.com.cn 021-68765906 Table_C ontac ter 报告联系人 肖晴 021-68767803 xiaoqing@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 -20%17%54%91%2014-012014-052014-092015-01安诺其基础化工沪深300 2 公司快报/安诺其 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年01月21日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 262.4 506.7 725.1 1,349.0 1,963.0 成长性 减:营业成本 182.4 351.7 480.6 652.9 937.8 营业收入增长率 12.2% 93.1% 43.1% 86.0% 45.5% 营业税费 1.0 1.2 2.2 4.0 5.9 营业利润增长率 -31.7% 160.3% 127.3% 269.8% 50.5% 销售费用 25.2 40.2 58.0 107.9 157.0 净利润增长率 -28.4% 108.5% 110.7% 269.0% 50.4% 管理费用 35.1 51.7 50.8 80.9 108.0 EBITDA增长率 -14.6% 144.5% 114.9% 236.4% 47.7% 财务费用 -6.1 -3.5 -1.5 3.5 2.0 EBIT增长率 -31.6% 235.4% 138.6% 276.6% 49.9% 资产减值损失 2.1 6.0 - - - NOPLAT增长率 -28.8% 210.0% 126.7% 276.6% 49.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 12.4% 26.9% 46.4% 44.6% 11.8% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 1.0% 8.7% 8.8% 30.2% 35.0% 营业利润 22.8 59.5 135.1 499.7 752.3 加:营业外净收支 4.2 1.9 - - - 利润率 利润总额 27.0 61.4 135.1 499.7 752.3 毛利率 30.5% 30.6% 33.7% 51.6% 52.2% 减:所得税 3.9 12.9 33.8 124.9 188.1 营业利润率 8.7% 11.7% 18.6% 37.0% 38.3% 净利润 22.9 47.7 100.6 371.1 558.1 净利润率 8.7% 9.4% 13.9% 27.5% 28.4% EBITDA/营业收入 11.4% 14.5% 21.8% 39.3% 39.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 6.4% 11.1% 18.4% 37.3% 38.4% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 279.6 198.0 58.0 107.9 157.0 固定资产周转天数 191 131 127 81 56 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 286 184 197 183 175 应收帐款 79.1 145.2 211.1 459.3 477.0 流动资产周转天数 728 388 305 232 227 应收票据 30.7 61.9 109.2 202.1 222.8 应收帐款周转天数 100 80 88 89 86 预付帐款 2.1 25.7 30.9 34.4 58.3 存货周转天数 149 96 96 70 69 存货 112.7 156.2 231.0 295.0 460.5 总资产周转天数 1,036 581 470 328 292 其他流动资产 0.8 0.4 0.4 0.5 0.4 投资资本周转天数 589 366 353 276 237 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 3.1% 6.0% 11.7% 33.2% 37.0% 投资性房地产 - - - - - ROA 3.1% 5.4% 10.1% 25.7% 32.7% 固定资产 152.3 215.2 297.3 308.0 302.8 ROIC 3.5% 9.7% 17.4% 44.7% 46.3% 在建工程 59.1 25.8 21.2 4.2 0.8 费用率 无形资产 20.5 25.5 24.4 23.4 22.3 销售费用率 9.6% 7.9% 8.0% 8.0% 8.0% 其他非流动资产 9.3 36.4 19.4 22.1 25.5 管理费用率 13.4% 10.2% 7.0% 6.0% 5.5% 资产总额 746.4 890.1 1,002.8 1,457.0 1,727.5 财务费用率 -2.3% -0.7% -0.2% 0.3% 0.1% 短期债务 - - 35.2 150.3 7.5 三费/营业收入 20.6% 17.5% 14.8% 14.3% 13.6% 应付帐款 24.2 57.9 82.9 95.7 154.3 偿债能力 应付票据 - 25.0 6.6 16.0 25.6 资产负债率 1.4% 10.1% 13.2% 22.2% 11.4% 其他流动负债 -15.4 4.2 -0.4 2.3 7.4 负债权益比 1.4% 11.2% 15.2% 28.5% 12.9% 长期借款 - - 5.8 56.6 - 流动比率 57.28 6.75 5.15 4.16 7.06 其他非流动负债 1.6 2.7 2.0 2.1 2.3 速动比率 44.49 4.95 3.29 3.04 4.70 负债总额 10.4 89.7 132.1 322.9 197.1 利息保障倍数 -2.72 -16.21 -87.91 143.45 373.40 少数股东权益 2.7 11.5 11.4 14.9 20.7 分红指标 股本 160.5 163.6 327.1 327.1 327.1 DPS(元) 0.04 0.05 0.09 0.34 0.51 留存收益 572.8 625.4 532.2 791.9 1,182.6 分红比率 56.1% 34.3% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 736.0 800.4 870.8 1,134.0 1,530.5 股息收益率 0.3% 0.4% 0.8% 2.9% 4.4% 现金流量表 业绩和估值指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2012 2013 2014E 2015E 2016E 净利润 23.1 48.4 100.6 371.1 558.1 EPS(元) 0.07 0.14 0.31 1.13 1.71 加:折旧和摊销 13.