策略月报：估值收敛回归接近尾声，配置宜逐渐均衡

独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 周报 [table_reportdate] 策略研究/月报 2014年12月31日 策略研究 月报 估值收敛回归接近尾声，配置宜逐渐均衡 国都证券策略月报20141231 核心观点 市场统计估值信息 市场展望：继续持仓金融，加仓地产链条与消费股 1）政策宽松与金融改革驱动下，预计金融股涨势未止，虽然短期在涨幅可观、部分预期兑现下势头或减缓，但较近六年均值仍有10%左右的合理上涨空间； 2）国企改革、“一带一路”走出去战略，作为今年改革开放重头戏，目前改革方案或战略蓝图逐步清晰，且正在有序推进落地实施，食品饮料、商贸、基建、高铁核电、电力等受益板块可作为中长线重点逢低布局； 3）宽松政策仍加码，地产销量持续回暖、龙头房企股权再融资成行在即，有望带动地产明年下半年投资触底企稳，建议布局处于小周期回暖的地产产业链条，包括房地产、家电、建材、工程机械、建筑装饰等中游周期品，同时受益于需求回暖、上游成本下降，盈利弹性可期； 4）比较四种不同风格板块的估值，短期金融、消费相对机会更值得看好，金融、消费较近六年历史均值各有10%、15%左右的合理上修空间，而成长股仍有10%左右的下修幅度，建议重点布局食品饮料、医药、商贸、纺织服装中兼具估值优势与国企改革、兼并重组动力的优质个股；而近日部分成长白马股上市公司高管相继增持，预示着当前部分成长股估值已回调至产业资本认可的安全区域，中长线逢低配臵窗口期逐步临近。 5）蓝筹与成长在经历近期涨跌显著分化行情后，成长与蓝筹相对估值裂口已大幅收窄，同时均回归至历史均值附近，预计以创业板为主的成长股已进入杀跌黑暗尾声期，而以金融为首的蓝筹股估值修复甜蜜狂热期即将逝去，预计蓝筹与成长分化行情将逐步弱化，并将进入均衡交替期。移动互联网、智能制造、环保水利、体育医疗养老等大健康板块中成长白马股，在估值安全边际与业绩增长优势支撑下，持续悲观不可取，中长期投资机会或正逐步浮现。 提示经济超预期回落、改革进度不及预期、海外市场动荡等风险。 [table_estimation] 上证综指 沪深300 深成指 收盘指数 3,234.68 3,533.71 11,014.62 本月以来涨幅(%) 2.44 2.55 1.96 今年以来涨幅(%) 20.57 25.81 22.35 PE(TTM) 52.87 51.66 35.62 PB 14.20 12.91 18.81 [table_stktrend] 上证综指、沪深300走势叠加图 2013-01-07～2014-12-31070714142121282813-113-714-114-7沪深300上证综指 [table_ahtrend] 恒生AH溢价指数走势图 2013-01-07～2014-12-31899710511312112913-113-714-114-7 [table_research] 研究员： 肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940510120011 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 月报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 1月策略月报：估值收敛回归接近尾声，配臵宜逐渐均衡 1、市场展望：继续持仓金融，加仓地产链条与消费股 1）政策宽松与金融改革驱动下，预计金融股涨势未止，虽然短期在涨幅可观、部分预期兑现下势头或减缓，但较近六年均值仍有10%左右的合理上涨空间； 2）国企改革、“一带一路”走出去战略，作为今年改革开放重头戏，目前改革方案或战略蓝图逐步清晰，且正在有序推进落地实施，食品饮料、商贸、基建、高铁核电、电力等受益板块可作为中长线重点逢低布局； 3）宽松政策仍加码，地产销量持续回暖、龙头房企股权再融资成行在即，有望带动地产明年下半年投资触底企稳，建议布局处于小周期回暖的地产产业链条，包括房地产、家电、建材、工程机械、建筑装饰等中游周期品，同时受益于需求回暖、上游成本下降，盈利弹性可期； 4）比较四种不同风格板块的估值，短期金融、消费相对机会更值得看好，金融、消费较近六年历史均值各有10%、15%左右的合理上修空间，而成长股仍有10%左右的下修幅度，建议重点布局食品饮料、医药、商贸、纺织服装中兼具估值优势与国企改革、兼并重组动力的优质个股；而近日部分成长白马股上市公司高管相继增持，预示着当前部分成长股估值已回调至产业资本认可的安全区域，中长线逢低配臵窗口期逐步临近。 5）蓝筹与成长在经历近期涨跌显著分化行情后，成长与蓝筹相对估值裂口已大幅收窄，同时均回归至历史均值附近，预计以创业板为主的成长股已进入杀跌黑暗尾声期，而以金融为首的蓝筹股估值修复甜蜜狂热期即将逝去，预计蓝筹与成长分化行情将逐步弱化，并将进入均衡交替期。移动互联网、智能制造、环保水利、体育医疗养老等大健康板块中成长白马股，在估值安全边际与业绩增长优势支撑下，持续悲观不可取，中长期投资机会或正逐步浮现。 提示经济超预期回落、改革进度不及预期、海外市场动荡等风险。 2、经济基本面展望：基建项目密集批复，地产销量持续回暖，投资增速触底企稳可期 —据不完全统计，下半年发改委审批项目显著加快，所批复的铁路、公路、机场、农业水利等各项基础设施建设投资项目投资总额已达1.6万亿元，基建投资逐步加码发力，将为经济触底企稳保驾护航； —展望未来，随着近期发改委密集批复一大批民生工程为主的基建项目、创新投融资机制激发民间资本参与PPP项目热情，及房地产销量改善下地产投资有望触底企稳，预计内需有望逐步见底企稳。 —自9月底楼市限贷政策松绑以来，30大中城市销量整体明显回暖，四季度周成交面积逾508万平方米，较今年前三季度周成交面积335万平方米显著增加近50%；较去年同期增速也由前三季度的-16%转正至四季度+7%。 —地产销量回暖后，房价回调压力逐步减轻，70大中城市新房环比跌幅已连续三月收窄，按房价环比回调一般在8-10个月的时间推算，预计本轮环比已回调7个月的房价压力正接近尾声（上一轮回调时间为11年三季度至12年二季度），乐观预计房价在1-3个月内触底反弹； —央行387号文将大为缓解银行贷存比压力，扩张银行信贷投放能力，宽货币政策有望传导成宽信贷效用，有望降低融资成本、提振社会资本投资活力； —以上基建投资、地产销量持续回暖、龙头房企股权再融资成形，有望带动地产明年下半年投资触底企稳，建议重点关注同时受益于一带一路的铁路水利油气基建、高端装备等；及地产产业链条，包括家电、建筑装饰、建材、工程机械等中游周期品，同时受益于需求回暖、上游成本下降，盈利弹性可期。 图表 1：限贷松绑与降息提振地产销量明显回暖 图表2：70大中城市新房价格环比跌幅已连续三月收窄 010020030040050060070030大中城市商品房当周成交面积(万平方米)30大中城市商品房当周成交面积历史均值(万平方米) -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Mar-12Jul-12Nov-12Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14当月同比(左)当月环比(右) 月报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 3：楼市量价企稳后地产投资触底反弹可期 图表4：地产产业链市场表现出较强的同步一致性 (1.5)(1.0)(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 -30-20-100102030405060Nov-06May-07Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09May-10Nov-10May-11Nov-11May-12Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14销售面积待售面积房地产投资新房价格环比(%,右） 0100200300400500600700800-50050100150200250300350房地产家电水泥普钢工程机械装修装饰(R) 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 3、政策面展望：央行387号文宽松力度较大，降准再度延后，宽货币有望传导成宽信贷 近日媒体报道央行已下发387号文，定于2015年起将存款口径作出调整，将部分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围，包括“存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放”。同时，将以上同业存款计入存贷比，且存准率暂定为零；同业存款利率由市场交易双方协商决定。 此政策将大幅缓解银行贷存比压力，且银行信贷投放能力扩大明显，释放了偏宽松的货币政策信号。目前同业存款规模逾10万亿元，计入后平均可降低贷存比4-5个百分点，相当于降准3次，将大幅缓解春节前后流动性压力上升担忧，理论上可以增加银行可贷资金5-6万亿元。宽货币政策有望传导至宽信贷效用，或有助于降低融资成本之硬性目标。 降准再度延后，但后续仍有必要。此次387号文相当于降准3次，短期再无必要全面降准。自上月22日降息以来，金融市场报以强势上涨反应、而对降低实体经济融资成本未见成效，货币“脱实向虚”现象明显，或是央行一度延后降准操作的原因之一。但在美国经济稳健超预期复苏下，明年中美联储升息预期较强，美元强势上涨下资金流出新兴市场、回流美国市场动力较强，明年外汇占款萎缩压力不减，同时明年稳增长抗通缩压力有增无减，因此后续仍有必要降准对冲流动性压力，预计最晚时点或于15年一季度末。 政策宽松下金融股涨势未止。央行387号文将同业存款计入存贷比，且存准率暂定为零，此政策将大幅缓解银行存贷比压力，且银行信贷投放能力扩大明显。市场预期的明面降准虽然一度延后，但387号文一次性释放的宽松力度更强，银行地产短期受益明显；同时对提升直接融资功能、发展多层次资本市场的鼓励政策正逐步落地实施，海通中信等龙头券商相继发布H股再融资方案，券商加杠杆创新业务值得期待。 4、估值展望：正逐步回归历史均值，成长相对蓝筹的估值溢价正逐步收窄 1）比较创业板指、沪深300指数估值，估值溢价大幅收窄后，挤泡沫最坏阶段或已过去 近一个月内快速融资加杠杆买入盘推动下，周期蓝筹股的估值水平较过去近六年均值水平（14.2X ,TTM）的裂口（以沪深300为例），五个月内折价率已由此前的逾40%，快速修复收窄至当前的9%，估值已从7月初的8.2X修复至当前的12.9X；而以创业板为主的成长股在经历一轮快速大跌后，其估值水平较历史均值（51X）的溢价率已从2月的35%，大幅收窄至当前的9%，估值已从2月初的约70X回落至当前的55.6X。 蓝筹与成长在经历此轮大幅涨跌互异后，估值均已快速修复并逐步接近历史均值水平附近；当前创业板/沪深300相对估值已从2月初的8.0X回落至当前的4.3X，较历史均值3.6X溢价率相应已从