Tenbagger专题研究系列（1）：深度剖析美国第三方支付公司Square后，我们看到了什么？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tenbagger专题研究系列（1） ■写在前面：生态+定位，成就Square第三方支付Tenbagger：2015年11月19日，美国移动支付公司Square在纽约证券交易所挂牌上市，发行价仅9美元，开盘价11.2美元。2018年10月1日，Square日内创下101.15美元历史高价，用时不到三年创下近十倍的股价增长奇迹。本文从Square历史背景入手，推至当前业务模式及竞争优势；从公司入手，推至行业市场发展及竞争情况；从海外入手，看国内目前第三方支付企业发展潜力。 ■细究历史：上市三年，第三方支付Tenbagger怎样炼成？公司正式成立于2009年2月，经过近十年发展，2018年前三季度营收规模达到23.66亿美元，2018年第三季度净利润为1964.3万美元，相比去年同期净亏损1609.8万美元，首次实现季度盈利。主要服务于中小型小企业，为其提供以支付为中心、涵盖金融、营销等的多元化服务，通过收购Caviar、Weebly及与eBay等战略合作进一步拓展业务；旗下拥有Square Reader（移动端信用卡付款）、Square Register（同步实体店销售信息）、Square Stand（iPad销售系统）、Square Cash（电子邮件汇款）、Square Market（帮助卖家建立在线支付功能店铺）、Square Order（订餐及在线支付）、Square Capital（金融服务）等品牌产品。 ■商业模式：以支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统：由支付业务出发，结合多样化的软件和硬件，构建成一个商业生态系统。  公司提供全面付款解决方案，帮助商户轻松完成结算。2018年第三季度，Square实现225亿美元支付总额（+29%）。同时，Square继续挖掘大客户的潜力，这部分客户带来的支付总额占比为52%，其中超过40%的客户是从小微客户发展而来的，前三季度基于交易的业务收入达到18亿美元。  多种软件助力管理+聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升。2018年前三季度订阅和服务业务收入3.98亿美元（+57%），通过Square Appointments应用程序，服务行业的商家可以使用集成解决方案来创建一个从预订到付款的无缝体验模式。Square构建垂直解决方案（零售、食品等相关行业），外卖业务Caviar，贷款业务Square Capital增长喜人。  自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损。Square提供经济实惠、可定制的硬件，可以处理所有支付形式，包括磁条、EMV芯片和NFC等。商家可以通过交易手续费接受来自Visa、MasterCard等支付。硬件业务是Square支付业务拓展的重要基础，但由于其主要为软件提供配套支持，所以对于公司业绩贡献较小。  把握支付业务积累的商户资源，业务拓至金融服务。Square Capital通过与银行合作，协助向合格的商家提供贷款，而这基于公司积累的用户实时付款和POS数据。2018年1月，Square通过Square Cash 推出比特币交易业务，2018年第三季度实现4296万美元营业收入。 Table_Tit le 2019年02月13日 深度剖析美国第三方支付公司 Square后，我们看到了什么？ Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Repor t 相关报告 基于人口、资源禀赋看上海幼升小&小升初教育格局和赛道 2019-02-12 新三板日报（新三板也频现“高送转” 它如何影响公司股价？） 2019-02-12 内外引水，渐明渐活——评新三板拟引入QFII、RQFII 2019-02-10 从恒发光学上市看，全球眼镜（架）市场贸易的空间？ 2019-02-10 休闲零食或再迎巨头，高端零食的故事可行否？——全市场消费策略报告 2019-02-10 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■核心优势：四大优势实现协同效应，独特资源难以复制：开展多元化业务，垂直领域服务于整个支付生命周期；线上+线下营销双管齐下，2017年净推荐值（NPS）均值接近70，是银行供应商平均得分的两倍；稳定技术投入，助力产品更新+风险把控，超过45%的员工服务于产品工程、开发以及设计部门；进行有效的国际扩张，打造分销渠道网络，客户遍及美国、加拿大、日本、澳大利亚等。随着公司开展多样化经营，毛利率在订购服务和资本服务扩张、星巴克服务终止的带动下逐渐提升，2018前三季度毛利率达39.04%，净利率-0.43%，亏损幅度逐渐收窄，扭亏为盈概率逐渐增加。大客户对付款额贡献持续提升至2018Q3的52%，盈利天花板逐渐提高。 ■海外市场：美国第三方支付市场如何助力Square发展？  行业空间：无现金支付成为常态，市场潜力还需挖掘：2018年，消费者支付预计将达到11.4万亿美元，信用卡增长到66％（7.6万亿美元），现金和支票的使用率也在下降；移动支付渗透率较低，2017年，美国零售行业移动支付渗透率仅为7%，远低于中国。2017年美国小微商户体量为2100万美元，全球体量为其五倍，吸引Square国际扩张。（尼尔森报告）  竞争环境：Square以闭环生态为核心优势，于竞争激烈市场聚焦中小企业：移动支付市场竞争非常激烈，竞争对手不仅来自移动支付机构，亦有传统零售商、社交平台等多方跨界者。目前，Square稳居苹果应用商店APP商务类下载排行榜首。与PayPal、FirstData相比，Square的市场定位及闭环生态系统是其脱颖而出的关键。 ■反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？  行业概况：独立第三方支付行业年复合增长率81.1%，空间潜力较大：盈利模式多样，分别为接入费用模式、服务费模式、交易佣金模式及其他创新营收模式，“支付”捆绑“增值服务”或成趋势。客户备付金2019年需全部上缴，行业监管继续从严。（汇付天下招股书）  发展趋势：小微商户数年复合增长率16.5%，定制化解决方案商机凸显：商户的数量是第三方支付行业业绩的重要基础，目前客户主要是B端和C端，C端支付宝和微信已成霸主，B端市场中潜力无限的小微商户市场成必争之地。第三方支付业务主要由传统的支付型业务和新型的金融科技服务业务构成；其中，“移动”业务以占支付交易量总量的63.9%成为重中之重；需求增加，金融科技服务有望成为下一个“兵家必争之地”。  行业竞争：“2+1+N”格局，“N”虽鱼龙混杂但适者生存，未来更注重品质：微信、支付宝垄断近60%的交易量，为行业两大巨头；银联涉及资金的清算和结算不可缺少；N个拥有第三方支付牌照的公司争相抢占市场，监管趋严下品质成发展关键。 ■回归三板：以支付业务为主，未来移动支付+增值服务助增长：第三方支付的企业有40多家，业务范围广泛、各有专攻，其中通过控股子公司拥有支付牌照的公司有资和信、汇元科技、九恒星和得仕股份。 ■风险提示：公司盈利能力下滑的风险，行业竞争加剧的风险。 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：生态+定位，成就Square第三方支付Tenbagger ............................................ 5 2. 细究历史：上市三年，第三方支付Tenbagger怎样炼成？ ................................................ 5 2.1. 发展历程：以支付为中心，业务多元化扩张 .............................................................. 5 2.2. 股东背景：大股东为联合创始人及基金公司，持股比例总计33% .............................. 7 2.3. 管理团队：创始人为Twitter之父，领导层汇聚互联网+金融人才............................... 7 3. 商业模式：如何打造支付生态系统？.................................................................................. 8 3.1. 商业生态：以支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统...................................... 8 3.1.1. 全面付款解决方案，商户轻松完成结算 ............................................................ 8 3.1.2. 自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损 ......................... 9 3.1.3. 多种软件助力管理+聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升 ............................ 10 3.2. 核心优势：四大优势实现协同效应，独特资源难以复制........................................... 12 3.3. 财务状况：成立后收入增长迅猛，三季度实现首次盈利........................................... 14 4. 海外市场：美国第三方支付市场如何助力Square发展？ ................................................ 16 4.1. 行业空间：无现金支付成为常态，市场潜力还需挖掘 .............................................. 16 4.1.1. 替代现金支票，无现金支付成为主流 .............................................................. 16 4.1.2. 信用卡体系完善，移动支付渗透率较低 .......................................................... 16 4.1.3. 全球小微商户及信用卡市场潜力巨大，吸引Square国际扩张 ........................ 17 4.2. 竞争环境：Square以闭环生态为核心优势，于竞争激烈市场聚焦中小企业 ............. 18 5. 反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？ ..................................................................... 20 5.1. 行业概况：独立第三方支付行业年复合增长率81.1%，空间潜力较大 ..................... 20 5.1.1. 盈利模式多样化，“支付”捆绑“增值服务”或成趋势 ........................................... 20 5.1.2. 客户备付金2019年需全部上缴，行业监管继续从严 ...................................... 21 5.2. 客户基础：小微商户数的年复合增长率16.5%，定制化解决方案商机凸显 .............. 21 5.3. 发展趋势：转向移动支付、移动POS服务、金融科技服务 ..................................... 22 5.3.1. 支付服务：“移动”以占支付交易量总量的63.9%成为重中之重 .......................