营收稳步增长，营销转型和内部挖潜推动净利率快速提升

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 营收稳步增长，营销转型和内部挖潜推动净利率快速提升 投资评级：增持（首次） 盈利及估值重要数据 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 4129 4539 4989 5388 同比(+/-%) 5.4% 9.9% 9.9% 8.0% 净利润(百万元) 521 634 725 796 同比(+/-%) 46.3% 21.7% 14.5% 9.8% 每股收益（元） 0.60 0.73 0.84 0.92 毛利率(%) 67.4% 67.7% 67.9% 67.9% 净资产收益率(%) 11.8% 13.0% 13.5% 13.4% 市盈率（P/E） 35.56 29.22 25.52 23.25 EV/EBITDA 13.62 11.79 10.54 9.78 市净率（P/B） 4.18 3.80 3.44 3.12 事件：山西汾酒公布16年中报。1H16年实现营收24.2亿，同比增长8%，净利3.6亿元，同比增28.5%，每股收益0.41元。2Q16营收和净利分别为9.5亿和0.6亿，营收同比增18%，净利同比增0.2%，每股收益0.07元。业绩符合我们的预期。 点评：  1H16收入增8%，稳步增长。分产品看，1H16中高档酒（老白汾及以上）增3.5%，低价酒（波汾为主）增17%，配制酒增19%。分区域看，省内和省外实现同步增长。其中2Q16营收增速环比明显改善，同比增18%，但考虑到1Q16收入仅增2%，且预收款同比大增，我们判断主要由于公司改变了1季度向渠道压货的传统模式，1、2季度实际需求增速差不多。2H16省外渠道可能恢复扩张，弹性则取决于新管理团队的磨合和销售团队考核机制的完善。  1H16营销转型和内部挖潜推动净利率快速提升，净利同比增28.5%。汾酒广告费对比同行偏高，公司持续推进团购商向其它渠道转型，对广告投入的需求减少，1H16销售费用率延续下降趋势，同比降5.2pct，广告费同比减少36%。公司15年开始推动内部挖潜堵漏，1H16毛利率提升1.3pct，预计3Q16还将延续这一趋势。  盈利预测与投资建议：预计16-17年净利同比+22%、+15%，EPS为0.73、0.84元。营销改革、渠道调整的效果可能在16年体现，新管理团队值得期待，给予“增持”的评级。  风险提示：煤炭经济下滑影响超预期；营销改革进度低于预期。 2016年8月22日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 证券分析师 汤玮亮 执业资格证书号码：S0600516070002 tangwl@dwzq.com.cn 股价走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/08沪深300山西汾酒 市场数据 收盘价（元） 21.38 一年最低价/最高价 13.95/25.12 市净率 4.10 流通市值（亿） 185.12 基础数据 每股净资产 4.93 资产负债率 29.59 总股本（百万股） 865.85 流通股A股（百万股） 865.85 山西汾酒 2016年8月22日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1：1H16收入同比增8%，其中2Q16增18% 图表 2：1H16净利同比增8.5%，2Q16同比增1.4% -60-50-40-30-20-10010203005001,0001,5002,0002,5003,000左轴：营业收入（单位：百万元）右轴：同比(%) -400-300-200-1000100200300400500-300-100100300500700900左轴：净利润（百万元）右轴：同比(%) 资料来源：Wind咨讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind咨讯，东吴证券研究所 图表 3：2Q毛利率同比增0.25pct，销售费用率-7.85pct 图表 4：折旧（单位：百万元）及增速（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%销售毛利率(%)销售费用率管理费用率 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050601H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H16折旧增速 资料来源：Wind咨讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind咨讯，东吴证券研究所 山西汾酒 2016年8月22日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 5：山西汾酒三年预测财务报表 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 4264.1 5168.6 5872.5 6632.8 营业收入 4128.6 4539.2 4989.0 5388.1 现金 1046.1 1652.4 2025.0 2477.6 营业成本 1347.2 1465.8 1599.0 1726.9 应收款项 1255.6 1380.5 1517.3 1638.7 营业税金及附加 682.3 750.2 824.5 890.5 存货 1917.8 2086.7 2276.3 2458.4 营业费用 915.5 944.1 1007.8 1077.6 其他 44.6 49.0 53.9 58.2 管理费用 420.0 461.8 507.6 548.2 非流动资产 2442.5 2479.2 2521.1 2553.6 财务费用 -13.1 -19.3 -20.6 -29.3 长期股权投资 4.0 8.0 12.0 16.0 投资净收益 0.4 0.4 0.4 0.4 固定资产 2014.3 2058.4 2107.8 2147.8 其他 -4.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 229.3 217.9 206.4 194.9 营业利润 772.1 936.9 1071.0 1174.5 其他 194.9 194.9 194.9 194.9 营业外净收支 -12.2 -12.2 -12.2 -12.2 资产总计 6706.6 7647.7 8393.5 9186.5 利润总额 759.9 924.7 1058.8 1162.3 流动负债 2209.5 2679.4 2886.1 3087.3 所得税费用 218.0 265.3 303.8 333.5 短期借款 0.0 300.0 300.0 300.0 少数股东损益 21.2 25.8 29.5 32.4 应付账款 810.9 882.3 962.4 1039.4 归属母公司净利润 520.6 633.5 725.4 796.3 其他 1398.6 1497.2 1623.6 1747.9 EBIT 1445.8 1667.4 1874.6 2035.3 非流动负债 1.9 3.8 5.8 7.7 EBITDA 1521.0 1797.1 2030.3 2208.3 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 其他 1.9 3.8 5.8 7.7 每股收益(元) 0.60 0.73 0.84 0.92 负债总计 2211.4 2683.3 2891.8 3095.0 每股净资产(元) 5.11 5.62 6.21 6.85 少数股东权益 70.5 96.3 125.7 158.1 发行在外股份(百万股） 865.8 865.8 865.8 865.8 归属母公司股东权益 4424.7 4868.2 5376.0 5933.4 ROIC(%) 12.9% 15.5% 18.8% 19.8% 负债和股东权益总计 6706.6 7647.7 8393.5 9186.5 ROE(%) 11.8% 13.0% 13.5% 13.4% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 67.4% 67.7% 67.9% 67.9% 经营活动现金流 427.8 676.8 789.3 897.7 EBIT Margin(%) 35.0% 36.7% 37.6% 37.8% 投资活动现金流 -180.8 -180.4 -199.0 -206.3 销售净利率(%) 12.6% 14.0% 14.5% 14.8% 筹资活动现金流 5.5 109.9 -217.6 -238.9 资产负债率(%) 33.0% 35.1% 34.5% 33.7% 现金净增加额 252.6 606.3 372.7 452.6 收入增长率(%) 5.4% 9.9% 9.9% 8.0% 折旧和摊销 75.2 129.7 155.7 173.0 净利润增长率(%) 46.3% 21.7% 14.5% 9.8% 资本开支 -557.2 -176.4 -195.0 -202.3 P/E 36.04 29.62 25.86 23.56 营运资本变动 221.1 -112.2 -121.3 -103.9 P/B 4.24 3.85 3.49 3.16 企业自由现金流 945.9 1030.0 1176.1 1318.1 EV/EBITDA 13.79 11.93 10.67 9.90 资料来源：东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 增持：预期未