参芪扶正再超市场预期，二线品种持续快速增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 丽珠集团(000513.SZ) 参芪扶正再超市场预期，二线品种持续快速增长 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 54—66 分析师 联系人 程娇翼 谢木青 S0740515030003 021-20315206 021-20312302 chengjy@r.qlzq.com.cn xiemq@r.qlzq.com.cn 2016年08月21日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 397 流通股本(百万股) 381 市价(元) 49.85 市值(百万元) 19,772 流通市值(百万元) 18,986 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (24%)(11%)2%16%29%42%8/20/159/21/1510/16/1511/5/1511/25/1512/15/151/4/161/22/162/18/163/9/163/30/164/20/165/11/166/3/166/28/167/28/168/19/16丽珠集团沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 5,544.23 6,620.52 7,714.35 9,243.85 11,171.88 营业收入增速 20.04% 19.41% 16.52% 19.83% 20.86% 净利润增长率 5.84% 20.67% 24.36% 23.10% 24.67% 摊薄每股收益（元） 1.74 1.57 1.78 2.19 2.73 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 28.34 36.61 24.34 19.77 15.86 PEG 4.85 1.77 1.00 0.86 0.64 每股净资产（元） 12.50 10.95 14.63 16.82 19.55 每股现金流量（元） 2.43 2.34 1.87 2.57 3.11 净资产收益率 13.96% 14.33% 12.17% 13.03% 13.98% 市净率 3.96 5.24 2.96 2.58 2.22 总股本（百万元） 295.72 396.89 434.89 434.89 434.89 [Table_Summary] 投资要点  事件：2016.8.19公司发布2016年中报，实现营业收入37.84亿元，同比增长21.47%，实现归属于母公司所有者的净利润4.09亿元，同比增长20.01%。  点评：参芪扶正注射液两位数增长（15%）再超市场预期，二线潜力品种持续快速增长，业绩增长确定性高且估值依然偏低的稀缺性标的，维持“买入”。我们在5.29的深度报告《丽珠集团(000513 SZ)：被低估的精准医疗先行者》中反复提到，公司的参芪扶正注射液在安全有效性上并无问题，同时在内蒙古等几个省份出台的辅助用药目录中均没有参芪扶正产品，投资者不用过度担忧，此次中报业绩也验证了我们的观点；尿促卵泡素、亮丙、艾普拉唑、鼠神经等二线品种的快速增长虽然一部分是由于基数较低，很大的原因还是在于公司强大的渠道和营销能力。2016年中报营收增长21.47%，主要是公司渠道下沉有了显著效果，而利润增速（20.01%）低于收入增速，则是受海外Epirus破产清盘，公司计提资产减值影响，扣除海外企业影响，公司利润增速在23%左右。  参芪扶正保持两位数增长（15%），招标降价毛利率微降至82.78%。作为辅助用药的中药注射剂，参芪扶正一直备受争议，在国家严格监控辅助用药用量情况下，受益于公司营销渠道下沉，本次仍然维持了15%的增长，而在招标降价的过程中，参芪扶正在大多省份降价在30元左右，如浙江省由141元降至113.24元，导致其毛利率降低了0.96个百分点；公司正积极开展参芪扶正的海外认证工作，目前已完成药学资料的审核。  尿促卵泡素+亮丙+艾普拉唑+鼠神经合计收入8.58亿>参芪扶正8.23亿，平均增长率超50%。我们在深度报告中提到，公司二线品种快速增长，对参芪扶正的依赖将进一步下降，此次中报再次验证了我们的逻辑，4个品种合计收入端首次超过参芪扶正，且维持在50%以上的平均增长率，公司未来业务格局有 [Table_Industry] 化学制药 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 望进一步发生变化。  原料药盈利能力持续向好（宁夏福兴扭亏为盈），海外业务毛利率上升显著。原料药业务受上游葡萄糖等原料降价以及管理加强等影响，毛利率明显回升，其中子公司宁夏福兴经整顿后实现扭亏为盈；与此同时，以原料药出口为主的海外业务毛利率由12%上升到了22%，我们预计全年原料药业务收入增速有望超20%。  加强市场推广，销售费用率小幅提升。公司全力推进产品渠道下沉及各领域销售团队的建设，销售费用率由2015年的37.53%提高到39.68%，各个领域营销团队人员达到5000+人，未来仍将继续扩大销售团队，强化营销体系。  长期来说，我们看好公司在精准医疗方面的强势布局（液体活检+单抗+双抗），其中CTC产品设备已经进入公示阶段，二类试剂申报进行中，我们预计年底有望获批；单抗研发线中1项完成临床I期，3项在申报中；总的来说，丽珠已有多个自主创新产品证明了其具有创新的“基因”，而现有业务稳定快速增长提供源源不断的现金流，使得丽珠同时具备创新和资金两大核心要素，有望率先实现从诊断、药物研发到治疗一体化的个体化医疗平台型企业。  盈利预测与估值：公司未来三年业绩驱动主要来源于除“参芪扶正”外潜力品种持续放量、CTC产品国内上市上量以及2018年首个重磅单抗的市场推广。我们预计2016-2018年公司营业收入分别为77.14、92.43、111.72亿元，同比增长16.52%、19.83%、20.86%，归属母公司净利润分别为7.74、9.53、11.88亿元，同比增长24.36%、23.10、24.67%，对应EPS分别为1.95、2.38、2.97元，考虑增发摊薄后EPS为1.78、2.19、2.73。目前公司股价对应2017年23倍PE，仍然低于可比制剂类公司的平均估值，再加上公司在单抗、液体活检上的强势布局，公司价值明显被低估，我们给予公司2017年25-30倍PE为目标估值，对应目标价为54-66元，维持“买入”评级。  风险提示：药品研发失败风险、单抗研发进度不达预期风险、CTC产品国内审批低于预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：丽珠集团财务报表预测（考虑增发摊薄） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入4,6195,5446,6217,7149,24411,172货币资金7617167982,9103,9025,346 增长率17.12%20.0%19.4%16.5%19.8%20.9%应收款项1,3641,4301,6671,9682,3932,867营业成本-1,695-2,143-2,575-3,014-3,561-4,228存货6428479841,0591,2511,491 %销售收入36.7%38.7%38.9%39.1%38.5%37.8%其他流动资产214172129157185218毛利2,9243,4014,0454,7005,6836,944流动资产2,9813,1663,5786,0947,7319,923 %销售收入63.3%61.3%61.1%60.9%61.5%62.2% %总资产45.4%43.4%44.3%59.4%66.9%74.0%营业税金及附加-59-69-81-94-113-137长期投资134179249239229219 %销售收入1.3%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%固定资产3,0603,5053,6713,3713,0602,752营业费用-1,811-2,208-2,542-2,993-3,596-4,357 %总资产46.6%48.0%45.4%32.9%26.5%20.5% %销售收入39.2%39.8%38.4%38.8%38.9%39.0%无形资产341387416388372347管理费用-437-465-606-714-860-1,045非流动资产3,5854,1374,5004,1623,8243,481 %销售收入9.5%8.4%9.2%9.3%9.3%9.4% %总资产54.6%56.6%55.7%40.6%33.1%26.0%息税前利润（EBIT）6186598168991,1151,405资产总计6,5667,3038,07810,25511,55513,404 %销售收入13.4%11.9%12.3%11.7%12.1%12.6%短期借款491376650400400400财务费用15-21-27215171应付款项1,6401,8682,2882,3992,8513,373 %销售收入-0.3%0.4%0.4%-0.3%-0.6%-0.6%其他流动负债198425216462286337资产减值损失-45-58-103-9-19-20流动负债2,3302,6693,1553,2613,5384,110公允价值变动收益-1-50000长期贷款150671111投资收益587777其他长期负债482485112112112112 %税前利润0.7%1.3%0.8%0.7%0.5%0.4%负债2,9613,2203,2683,3743,6504,223营业利润5915856939181,1541,463普通股股东权益3,3383,6974,3466,3617,3148,502 营业利润率12.8%10.5%10.5%11.9%12.5%13.1%少数股东权益260386464521591678营业外收支3868115100100100负债股东权益合计6,5607,3038,07810,25511,55513,404税前利润6296528081,0181,2541,563 利润率13.6%11.8%12.2%13.2%13.6%14.0%比率分析所得税-105-98-148-187-230-2872013201420152016E2017E2018E 所得税率16.7%15.1%18.4%18.4%18.4%18.4%每股指标净利润5245546608311,0231,276每股收益(元)1.6491.7451.5691.7802.1922.732少数股东损益363837577087每股净资产(元)11.28812.50010.95114.62616.81819.550归属于母公司的净利润4885166237749531,188每股经营现金净流(元)1.4882.4262.3381.8672.5713.109 净利率10.6%9.3%9.4%10.0%10.3%10.6%每股股利(元)0.0000.0000.5000.5000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率14.60%13.96%14.33%12.17%13.03%13.98%2013201420152016E2017E2018E总资产收益率7.43%7.07%7.71%7.55%8.25%8.87%净利润5245546608311,0231,276投入