WILMAR（WIL.SP）：持有：4Q结果小姐平衡表风险上升

15,085资产未提取信贷额度11,0766,8155,9323,7064,0604,8262,2062,343 2,355现金和近现金结构性存款（其他应收款的一部分）2015年第3季度液体Wkg。帽可用的未提取信贷额度ST债务2015年第4季度闪光提示2016年2月19日每股收益同比下降15％；符合我们的估计，但未达到共识；棕榈油的收缩被油料种子的收益抵消公司通过减少短期债务和投资来平息部分套利交易，从而降低财务风险将2016年预期EV / EBITDA倍数从11.2倍提高至12.2倍;调高目标价至SGD3.26（先前为SGD 2.58）2015年4季度每股收益同比下降15％；基本上符合我们的估计：EBITDA和PBT略低于我们的预期，但由于税率降低，每股收益增长了7％。两者均未将共识预估值提高10-23％。我们认为，对华尔街的失望是由于套利交易利润降低和棕榈精炼利润降低。尽管公司预计这将在2016年实现，但由于引入棕榈油出口税和生物柴油吸收率的降低，后者的环比改善。资产负债表减少；可能减轻担忧：WIL的策略是使用美元计价的短期债务为高收益的人民币投资提供资金，这在过去曾帮助其获利，但最近已成为市场关注的主要问题。该公司在本季度通过减少部分套利交易来解决这一问题。Wilmar在本季度减少了ST债务和投资16,00014,00012,00010,000 目标价（新币）上一个目标（SGD）3.262.58分享价格（新币）上/下3.11+4.8%（截至2016年2月18日）市场数据市值（SGDm）19,915市值（美元）14,160BBG威尔·SP3m ADTV（美元）15.1RIC分析师，经济学家和策略师的薪酬部分参考了汇丰银行的盈利能力，其中包括投资银行业务，销售和交易以及本金交易收入。财务和比率（美元）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.180.180.190.20汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益0.180.200.210.21PE（x）12.212.411.611.0股息收益率（％）2.62.72.83.0EV / EBITDA（x）12.511.910.89.9净资产收益率（％）7.67.47.67.752-周价格（SGD）3.603.002.408,0006,0004,0002,0000资料来源：公司重申持有，但随着套利交易的忧虑消退，提高目标倍数：我们新的2016年EV / EBITDA倍数现在是1年期EV / EBITDA的5年平均值，而不是低于此水平的一个标准差。我们仅对估算值进行了微小的更改，并继续认为，供过于求的下游业务不太可能使公司的净资产收益率和PB分别逃脱7-8％和0.9-1.0倍的范围。2月15日152月16 目标价：3.26高：3.42低：2.52电流：3.11资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Shishir Singh *股票分析师香港上海汇丰银行有限公司shishirkumarsingh@hsbc.com.hk+852 2822 4292*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com保持股本食品和订书钉零售新加坡搁置：第四季度业绩未达到，但资产负债表风险减少威尔玛（WIL SP）自由浮动31% 股本 食品和订书钉零售2016年2月19日2财务与估值财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（百万美元）关键的预测驱动力截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e热带油ASP（美元/吨）662700741746现金流量汇总（百万美元）EV / EBITDA12.511.910.89.9经营现金流量2,2329821,5231,695电动/ IC1.00.90.90.9资本支出-865-905-945-969PE *12.212.411.611.0投资产生的现金流量-1,313-905-945-969PB0.90.90.90.8股利-381-405-392-412FCF产率（％）10.90.64.75.9净债务变化-1,246328-186-314股息收益率（％）2.62.72.83.0FCF权益1,34977579726*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产4,3694,3694,3694,369有形固定资产12,01111,60111,82712,064价格相对当前资产现金及其他18,8013,70723,1797,00023,7257,00024,1657,0003.903.703.903.70总资产37,93841,99842,86443,637经营负债4,1854,3184,4794,6203.503.50债务总额17,42421,04620,85920,5453.303.30净债务13,71714,04613,85913,5453.103.10威尔玛国际化相对于海峡时报指数同比变化收入-10.08.37.75.6汇丰及其附属机构将不时以委托人或代理人的身份向客户出售和购买HSBC Research所涵盖公司的证券/工具，包括股权和债务（包括衍生工具）。注：于2016年2月18日收盘价在此说明中，我们介绍了我们的2018年预测息税折旧摊销前利润-1.46.59.28.2营业利润-3.26.813.310.9PBT-6.97.16.05.9汇丰每股收益-5.3-1.66.36.2比例（％）收益/ IC（x）1.41.51.61.7投资回报率4.04.34.85.2鱼子7.67.47.67.7资产回报率3.74.04.14.3EBITDA利润率5.45.35.45.5营业利润率3.63.63.84.0EBITDA /净利息（x）35.614.19.9净债务/权益85.385.680.174.3净债务/ EBITDA（x）6.66.35.75.2来自运营/净债务的现金流16.37.011.012.5每股数据（美元）EPS Rep（稀释）0.170.180.190.20汇丰每股收益（摊薄）0.180.180.190.20DPS0.060.060.060.07账面价值2.362.432.562.70收入38,77741,98645,23347,755油籽ASP（美元/吨）617638665695息税折旧摊销前利润2,0832,2172,4212,620糖ASP（美元/吨）336321335361折旧及摊销-676-715-719-732热带油部门PBT（美元/吨23232526营业利润/息税前利润1,4071,5021,7031,888油料种子部门PBT（美元/吨）24232323净利息26-62-172-264糖单位PBT（美元/吨）68910PBT汇丰PBT1,4311,5361,5321,5321,6241,6241,7201,720税收-294-322-341-361估值数据净利1,0581,1301,2011,276年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰网利润1,163 1,130 1,2011,276电动汽车/销售0.70.60.60.5股东资金15,12715,38416,18917,0442.902.90投入资金27,29027,83128,44128,9782.702.702.502.50比率，增长和人均份额分析2.302.30截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e2014201520162017 股本 食品和订书钉零售2016年2月19日3例1：2015年第4季度：结果与估计值例2：单位PBT保证金（美元/吨）8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.060.050.040.030.020.010.00.01Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15销售EBITDA PBT净额利润 热带油籽和谷物资料来源：公司，汇丰银行估算资料来源：公司例3：利率差仍保持盈利例4：1年期前。 EV / EBITDA交易范围10.08.06.04.02.00.016.0倍15.0倍14.0倍13.0倍12.0倍11.0倍10.0倍资料来源：公司资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行主要估计值的微小变化（％）评估和风险估值：我们之前对WIL的估值为2016年EV / EBITDA为11.2倍，比其1年远期EBITDA的5年平均值低1σ。我们一直认为，由于WIL的产能过剩困扰着下游业务，其高杠杆率以及美元资助的套利交易带来的潜在风险，因此估值低于平均水平。但是，市场对4.03.02.01.00.0汇丰及其附属机构将不时以委托人或代理人的身份向客户出售和购买HSBC Research所涵盖公司的证券/工具，包括股权和债务（包括衍生工具）。销售EBITDA净利随着2015年第4季度套利交易的部分平仓，其中的最后一个可能会缓解。此外，在美联储重新评估了日益增长的宏观风险之后，对公司美元资金成本的担忧有所缓解。我们的经济学家认为，美联储将以较浅的步伐加息（2016年只有两个25个基点），而不是联邦公开市场委员会中值预测所暗示的四个加息反映了相同的观点。考虑到这些担忧的缓解，我们认为有理由将目标较高的1年1倍fwd EV / EBITDA目标值提高至12.2倍（5年平均值）是合理的。 2016年EV / EBITDA为12.2倍，目标价为3.26新元。我们对该股维持持有评级。主要风险：印尼毛棕榈油价格波动会扭曲棕榈精炼毛利；较低的价格是存在上行风险的，反之亦然。生物柴油或食用油需求降低将使产能过剩恶化，并存在下行风险；更高的需求是一个上行风险。较低的动物饲料需求或大豆压榨利润率将损害油籽业务利润率，这是一个下行风险，反之则是上行风险。美元兑人民币走强会损害公司的套利交易，造成外汇损失，并存在下行风险；美元兑人民币走弱是一个上行风险。宏观环境恶化导致资金成本上升是一个下行风险，反之则是一个上行风险。48.645.234.729.927.527.4 31.330.429.426.116.716.816.516.02.46.97.0-1.5-1.5-6.1债务的成本 （％）现金赚取的利息（％）会平均-2σ+σ-σ+2σ3.62016E 2017E2.11.41.41.2 1.12007年12月08年12月09年12月2010年12月11月12日12月12日13年12月14年12月15年12月Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-1516年1月 股本 食品和订书钉零售2016年2月19日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Shishir Singh重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如该投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推