收入和利润增速均超预期，云视听系列产品毛利率持续提升

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年08月29日 新媒股份（300770.SZ） 传媒/互联网传媒 收入和利润增速均超预期，云视听系列产品毛利率持续提升 ——新媒股份 中报点评 半年报点评 胡皓（分析师） 赵琳（联系人） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 证书编号：S0280118050009  中报业绩超预期，营收、净利润增速均超50% 2019年8月28日，新媒股份发布中期业绩报告。2019上半年收入4.48亿元（+56.5%），归母净利润1.71亿元（+63.0%）；IPTV业务收入3.56亿元（+57.4%），互联网电视业务收入0.59亿元（+30.9%）。  上半年IPTV用户增加210万，增值业务收入增长163.7% 2019上半年IPTV用户数从年初1475万增长至1685万，用户增加210万，预计全年IPTV用户增加450—550万，同比增长30.5—37.3%。广东移动IPTV用户数增长和ARPU值提升是业绩增长的主要原因。 2019上半年公司IPTV基础业务收入2.79亿元（+41.7%），增值业务收入0.77亿元（+163.7%），主要原因是移动IPTV基础包收费有所提升、移动IPTV增值业务从2018年9月上线开始贡献收入。  云视听系列产品用户数保持快速增长，毛利率持续提升 2019上半年云视听极光激活用户数从年初1.33亿增长至1.59亿，云视听电视猫、云视听悦厅TV、云视听小电视用户均保持快速增长。用户增长直接带动互联网电视运营业务收入增长，2019上半年该业务收入达到0.58亿元（+63.5%）。 2019上半年云视听产品毛利率高达76.7%，相比2018年同期提升6.95个百分点。云视听系列产品主要成本为人力支出，因此随着该业务规模持续扩张，毛利率将继续提升。  新媒体双牌照龙头，业务兼具确定性和成长性，维持“推荐”评级 公司是广东IPTV和全国OTT TV双牌照新媒体龙头，凭借牌照资源直接受益于IPTV和OTT TV行业的高增长，公司业务采取轻资产分成模式，业绩确定性高且成长性强。预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.18/4.18/5.54亿元，对应EPS分别为2.48/3.26/4.32元，当前股价对应2019-2021年PE分别为35、27和20倍。维持“推荐”评级。  风险提示：IPTV补贴退潮，广电媒体政策变化。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 446 643 949 1,191 1,501 增长率(%) 46.4 44.2 47.6 25.5 26.0 净利润(百万元) 110 205 318 418 554 增长率(%) 117.6 86.9 55.0 31.4 32.6 毛利率(%) 54.7 56.6 57.0 58.7 60.5 净利率(%) 24.6 31.9 33.5 35.1 36.9 ROE(%) 19.7 28.7 30.9 29.3 28.2 EPS(摊薄/元) 0.86 1.60 2.48 3.26 4.32 P/E(倍) 102.5 54.8 35.4 26.9 20.3 P/B(倍) 20.2 15.8 10.9 7.9 5.7 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.08.28 收盘价(元)： 87.65 一年最低/最高(元)： 43.4/94.18 总股本(亿股)： 1.28 总市值(亿元)： 112.51 流通股本(亿股)： 0.32 流通市值(亿元)： 28.14 近3月换手率： 318.99% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 12.4 1.55 130.49 绝对 10.95 5.1 142.33 相关报告 《拥抱新媒体牌照确定性红利，迎接5G时代大屏生态新成长》2019-08-20 0%11%22%33%44%55%66%2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 新媒股份 沪深300 2019-08-29 新媒股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 上半年业绩超预期，营收、净利润增速均超50% 2019年8月28日，新媒股份发布中期业绩报告。2019上半年收入4.48亿元（+56.5%），归母净利润1.71亿元（+63.0%）；IPTV业务收入3.56亿元（+57.4%），互联网电视业务收入0.59亿元（+30.9%）。 1.1、 2019Q2收入增速同比和环比均提升，利润增速均有所下滑 从公司季度收入看，2019年Q2同比和环比分别增长65.5%和40.9%，明显超出市场预期。我们认为，公司收入超预期主要是因为2019年4月开始IPTV基础包提价以及移动增长业务的上线后发展迅猛。 从公司季度利润看，2019年Q2同比和环比增速均有回落，但是利润增长依然超出市场预期。利润增速回落主要是因为2019年Q2大额版权支出导致毛利率下滑。 表1： 新媒股份季度利润表项目分析（单位：亿元） 项目 2018Q1 2018Q2 2019Q1 2019Q2 利润表项目 收入 1.28 1.58 1.86 2.62 营业成本 0.56 0.57 0.81 1.25 销售费用 0.06 0.09 0.07 0.11 管理费用 0.16 0.17 0.13 0.16 研发费用 0.09 0.08 0.11 0.09 归母净利润 0.39 0.66 0.73 0.97 业绩增长情况 收入-同比 45.3% 65.5% 收入-环比 23.7% 40.9% 利润-同比 90.8% 46.1% 利润-环比 72.5% 32.1% 盈利指标 毛利率 56.3% 64.3% 56.5% 52.3% 销售费用率 4.7% 5.5% 3.8% 4.2% 管理费用率 12.5% 10.5% 7.0% 6.1% 研发费用率 7.0% 5.0% 5.9% 3.4% 净利润率 30.1% 41.9% 39.5% 37.0% 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 1.2、 费用率下降，规模效应显著 2019年Q1和Q2公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均出现下滑，主要是因为公司收入快速增长，费用支出相对刚性，形成的规模效应。 2、 IPTV业务：收入增长加速，毛利率有所下滑 2.1、 IPTV用户数同比增长33.8%符合预期 2019上半年IPTV用户数从年初1475万增长至1685万，用户增加210万，预计全年IPTV用户增加450—550万，同比增长30.5—37.3%。广东移动IPTV用户数增长和ARPU值提升是业绩增长的主要原因。 公司2018年4月开始，对移动IPTV的分成方式从固定金额改变为按用户分 2019-08-29 新媒股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 成，因此从季度可比性角度上看，2019Q2具有可比性，2019Q1可比性较差。 2.2、 IPTV增值业务发力，ARPU值提升显著 2019上半年公司IPTV基础业务收入2.79亿元（+41.7%），增值业务收入0.77亿元（+163.7%），主要原因是移动IPTV基础包收费有所提升、移动IPTV增值业务从2018年9月上线开始贡献收入。 2.3、 版权支出增长，毛利率明显下滑 2019上半年IPTV业务毛利率51.2%，相比2018年同期下降8.9%，主要是因为公司上半年重新购买中央电视台3568频道的版权，版权价格较高。从资产负债表看，2019上半年公司无形资产增加2.27亿元，主要是新买入频道版权。 3、 OTT TV业务：用户维持高增长，业务结构持续优化 3.1、 互联网电视产品运营业务用户增长迅猛。 2019上半年云视听极光激活用户数从年初1.33亿增长至1.59亿，云视听电视猫、云视听悦厅TV、云视听小电视用户均保持快速增长。用户增长直接带动互联网电视运营业务收入增长，2019上半年该业务收入达到0.58亿元（+63.5%）。 表2： 云视听系列产品激活用户数情况（单位：万） 2016 2017 2018 2019H1 云视听极光 2,478 6,574 13,301 15,942 云视听电视猫 1,949 3,626 4,335 云视听悦听TV 1,296 2,258 云视听小电视 872 2,382 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 3.2、 业务结构优化，聚焦产品运营 2019上半年公司互联网电视业务收入0.59亿元，互联网电视产品运营业务收入占98%以上，公司将非核心业务剥离，聚焦于产品运营。 3.3、 云视听系列产品毛利率提升，规模效应显著 2019上半年云视听产品毛利率高达76.7%，相比2018年同期提升6.95个百分点。云视听系列产品主要成本为人力支出，因此随着该业务规模持续扩张，毛利率将继续提升。 4、 坚定看好公司业务持续增长 我们认为，公司未来IPTV和OTT TV业务收入合计有望达到20亿元。具体分析如下： 4.1、 IPTV收入有望达到10亿元 2019上半年广东省IPTV用户1684.81万户，渗透率为46.33%，按照宽带用户核算的渗透率约45%。 2019-08-29 新媒股份 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 2019上半年全国IPTV用户数2.81亿，基础宽带用户数4.35亿，IPTV用户渗透率64.6%。 根据2018年底数据，广东省IPTV渗透率目在全国31个省份排倒数第4，预计2021年全省IPTV用户渗透率达到65%，则用户数有望达到2,340万。 参考广东电信IPTV业务数据，移动IPTV的ARPU值最终将和电信持平，预计到2021年全省IPTV用户ARPU值将达到45元以上。 因此，我们认为公司IPTV业务收入将在2021年达到10亿元以上。 4.2、 云视听系列产品收入有望达到10亿元 云视听极光是未来业绩增长的主要动力，是公司和腾讯视频合作的产品，从2016年开始推广，我们认为该产品将会成为大屏端重磅产品。我们对该产品收入空间作出预测，具体如下： 2018年，全国智能电视保有量2.9亿台，按照3亿台测算，其中1亿台预装未来电视与腾讯合作的极光NewTV，剩下2亿台APK市场归属云视听极光，云视听激活率按照75%计算，激活用户1.5亿。具体测算情况如下： 表3： 腾讯视频大屏端用户预测（单位：亿户） 激活用户 月活 日活 付费会员数（万） 平均付费（元/年） 未来电视 1 0.75 0.225 1500 200 新媒股份 1.5 1 0.3 2500 200 合计 2.5 1.75 0.525 4000 200 资料来源：各家公司公告，新时代证券研究所预测 基于对过去几年PC端和移动端视频平台的用户数据增长速度和会员付费率的研究，结合目前公司公开披露的用户量数据，我们预测云视听极光付费会员数将会达到2500万，付费用户平均付费200元（大屏年费200元以上），则付费收入将达到50亿元，广告收入通常与付费收入接近，预计可达50亿元。因此，我们认为未来云视听极光收入有望达到100亿元，按照10%比例分成，公司有望获得10亿分成收入。 5、 中长期激励方案推进，看好公司成长潜力 公司2019半年报披露，公司正在拟定核心团队中长期激励基金计划的后续安排方案，并将按照相关程序报批。 从公司历史数据看，公司的业绩快速增长和丰厚的薪酬待遇和较好的激励方案直接相关，激励方案的落地将为公司长期增长注入强心剂。 6、 盈利预测：维持全年3.18亿元的业绩预测 根据公司2018年业绩情况及我们对公司业务的理解，我们预计公司将于2019下半年增加版权成本和销售费用的支出，我们维持全年3.18亿元的业绩预测。 公司