盈利能力提升，销量存在超预期可能

研究报告 汽 车 整 车 评 级： 推 荐（首次） 上次评级： 目标价格： ￥26.80 上次预测： 当前价格： ￥18.66 2010.6.26 基础数据 总市值（亿元） 总股本/流通A股（亿股） 流通市值（亿元） 每股净资产（元） ROE（%，10Q1） 交易数据 52周内股价区间（元） PE（TTM，倍） 动态PE（倍） PB（倍） 52周内股价走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0601020304050成交金额深证成指中国重汽 行业研究员 电话： 021-32229888*3507 邮箱： chuyanhui@ajzq.com 相关报告 中国重汽 000951.SZ 盈利能力提升，销量存在超预期可能 ——中国重汽（000951）调研报告 事件： 近日，我们调研了中国重汽（000951），并参观了公司的生产基地。 分析与点评： 1、下半年行业发展回归平稳 年初，重卡（含非完整车辆、半挂牵引车）行业销量大幅跳空高开，行业销售火爆，这一趋势一直延续到5月，1-5月累计实现销量49.1万辆，同比增长121%。 随着6-9月传统淡季的到来，预计销量将逐月回落，三、四季度行业将回归平稳增长，但高端车回落的幅度会小于低端车。 公司表示，03年以来的，行业一直呈现稳定增长格局，年均增长率在10%-20%左右，仅05年和08年出现调整。但长期来看，08年、09年的走势非常不具有普遍性，不能简单进行比较。 行业发展的长期驱动力依赖于宏观经济向好、固定资产投资增加、物流水平活跃等因素。 对于业内担心的库存问题，公司表示，目前公司的库存仍处在合理的区间。 我们预计行业全年销量同比增长约34%，达到84.4万辆，高于一般预期。 2、行业竞争加剧，但公司的龙头地位几乎不受影响 据中汽协统计，2009年，国内14吨以上重卡生产企业有28家，今明两年，预计有5-10家公司投资进入重卡领域，但公司的龙头地位几乎不受影响。主要原因在于： （1）行业竞争已经度过了“战国”时代，进入相对稳定的格局，前10家市场占有率已经达到90%； （2）公司已经积累了相当的技术优势； （3）重卡行业属于资金、人才密集型行业，渠道建设非常重要，因此需要“大投入”。 请务必阅读正文之后的重要声明 4.19/2.58 78.3 48.1 7.12 5.57 17.26 ~ 34.24 14.35 10.4 2.62 调研报告 2010.6.26 褚 艳 辉 执业证书编号： S0820210060002 PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com 公司研究 请务必阅读正文之后的重要声明 2 图1：中国重汽单月销量（辆） 0300060009000120001500018000123456789101112200820092010 （数据来源：公司公告 爱建证券） 3、市场占有率有望缓步回升，关注单车盈利能力更加重要 09年，股份公司实现销量8.06万辆，同比增长1.68%；集团销量为12.5万辆，同比增长11.61%；增速落后于行业，市场占有率出现下降，主要原因在于发动机问题影响了公司产品的销售，而今年这一问题已经不再存在。 03年以来，公司的经营轨迹体现在：当市场需求旺盛时，公司实现大幅增长；当市场需求平淡时，公司有较大幅度增长；当市场下滑时，也能保持适度增长。08年的情况就是一个很好的证明。集团口径下，中国重汽的市场占有率从2000年的不到4%提高到2008年的21%，2009年为19.8%。 公司预计，2010年公司产品市占率有望小幅提升。 公司强调，量的规模提升不能简单代表利润的增长，关注单车盈利能力更加重要。公司单车盈利已经高于08、09年，今年单车平均销价可能在27万左右，甚至接近30万，而以往25-27万。1季度提升的毛利率也验证了盈利能力提高。 就欧洲重卡企业经验来看，平均毛利率一般在20%-25%、净利率在10%-13%，几乎都是国内的一倍。 图2：一季度毛利率有所提高 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2005H120052006H120062007H120072008H120082009H120092010Q1 （数据来源：公司公告 爱建证券） PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com 公司研究 请务必阅读正文之后的重要声明 3 4、豪沃A7勇挑大梁 豪沃A7是公司推出的全新一代重卡，顺应了重卡高端化的趋势。A7定位于中高端客户群体（同一档次的如：解放J6、东风天龙等），单价在30-35万，采用了全新设计的D12系列发动机、自动变速器、前盘后鼓制动、无内胆轮胎、整车轻量化技术等一系列高端技术，拥有130多项最新专利技术，在节能减耗、提高运输能力方面满足了市场需求，最高时速达到100公里。 随着中国重汽与德国曼合作项目的推进，豪沃A7将在曼技术平台上继续提升性能，保持竞争力。 公司包括A7在内的产品全部采用订单式生产。我们估算，截止5月底，A7销量在4500辆左右（约占总销量的10%左右），超过去年全年（约2700辆），预计全年销量超过1万辆不成问题。 考虑到重卡一般3年的导入期，我们预计A7明年将进入大规模放量阶段，逐步成为主打车型。 5、关键零部件自给，极高的产业链整合能力 公司现有2个发动机厂商，位于章丘、萧山2个基地，设计产能20万，属于一个技术平台，分工上来看，2家分工，章丘基地生产10L，萧山基地生产12L，全部为公司配套。公司拥有国内第一家从事汽车零部件再制造的企业——济南复强动力有限公司，专业从事发动机再制造。 此外，公司的驾驶室、车桥、变速箱、关键零部件均为自制，具有较高的自主研发能力。 公司吸引了德国大陆汽车集团、采埃孚集团、福士汽车系统公司、贝洱等国际顶级汽车零部件企业前来济南建厂，为其配套生产。 公司是目前国内重卡业中产业链最长、系列型谱最全的企业，已拥有近2800个车型。产业链的完善，大大提高了公司的竞争力。 6、出口形式有望进一步好转 06年以来，出口占营收比重轻微，仅07年达到5.6%，其余时间占比不足1%。受国际经济形势好转的影响，公司预计，今年出口形式有望明显好转，但是达不到07年的水平。 图3：出口水平有望较大提高（万元） 02000040000600008000010000020062007200820092010E PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com 公司研究 请务必阅读正文之后的重要声明 4 （数据来源：公司公告 爱建证券） 7、与MAN的合作项目正在按计划稳步推进之中 公司控股股东——重汽香港与德国MAN SE公司于2009年7月就建立长期战略合作关系，在各自关联方之间达成多项协议。 区别于以往所有汽车合作模式，重汽香港与MAN的合作采取崭新的战略合作模式，包括三个层面： （1）资本层面，MAN通过认购可转换债券和购买已发行股份方式获得重汽香港25%+1股的股权； （2）技术层面：重汽香港及其两家全资附属公司济南动力、济南商用车，引进MAN SE资附属公司MN的TGA系列卡车整车，D20、D26、D08三款发动机(欧三到欧五，覆盖9.6升到13升)及其他零部件总成生产技术，重汽集团济南桥箱将获授权在中国境内使用引进技术生产车桥，这一技术由重汽集团排他性的使用7年； （3）商务层面：在达到MAN的技术标准后，MAN优先采购重汽产品，体现了国内制造成本低于欧洲制造的特点；进行全球市场分割策略，MAN将欧盟与巴西之外的市场全部交由重汽香港。 目前，公司与MAN的合作项目正在按计划稳步推进之中：今年底实现MAN发动机量产，2012年实现规模化生产，目前已有搭载MAN发动机的T7问世；TGA系列整车分2块执行，12吨以上重卡通过吸收利用TGA技术改造现有平台，12吨以下由商用车公司直接利用。 8、投资建议：首次给予“推荐”的投资评级 预计10、11年EPS为1.79元、2.19元，对应目前股价下的动态PE为10.4倍、8.5倍。 ◇ 随着MAN项目的推进，公司在技术与市场上有望迎来新的发展机遇，成为业绩持续增长的推动因素； ◇ 公司在发动机上的策略调整消除了可能影响销量的不确定因素； ◇ 二季度业绩存在超预期的可能将成为股价的催化剂。 我们看好公司在重卡行业的龙头地位，首次给予公司“推荐”的投资评级。 PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com 公司研究 请务必阅读正文之后的重要声明 5 表1：财务报表预测（百万元） 资产负债表 2008A 2009A 2010E 2011E 利润表 2008A 2009A 2010E 2011E 货币资金 4193 6219 6878 7330 营业收入 19193 20361 26163 29774 应收和预付款项 2636 3567 3916 4598 减: 营业成本 17538 18723 23639 26878 存货 2526 2973 3240 3409 营业税金及附加 0 0 7 8 其他流动资产 0 0 0 0 营业费用 529 627 751 878 长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 313 281 408 464 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 24 56 171 77 固定资产和在建工程 1936 2233 1914 1588 资产减值损失 42 -13 26 32 无形资产和开发支出 210 350 309 268 加: 投资收益 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 资产总计 11501 15342 16257 17194 其他经营损益 0 0 0 0 短期借款 3639 4979 4826 4577 营业利润 747 688 1161 1458 应付和预收款项 4265 5458 7132 7035 加: 其他非经营损益 26 16 0 0 长期借款 40 1260 1260 1260 利润总额 773 704 1161 1458 其他负债 641 482 482 482 减: 所得税 154 126 174 219 负债合计 8585 12178 13699 13353 净利润 619 578 987 1239 股本 419 419 419 419 减: 少数股东损益 146 150 238 299 资本公积 684 684 684 684 归属母公司股东净利润 473 428 749 919 留存收益 1387 1752 2464 3374 现金流量表 2008A 2009A 2010E 2011E 归属母公司股东权益 2491 2856 3568 4477 经营性现金净流量 -54 358 1308 1464 少数股东权益 425