2017年报点评：高速展店，效率提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 永辉超市(601933) 买入 2017年报点评 （维持评级） 零售 2018年04月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 9,570/6,509 总市值/流通(百万元) 94,173/64,047 上证综指/深圳成指 3,169/10,869 12个月最高/最低(元) 12.32/5.34 相关研究报告： 《永辉超市-601933-利润增速符合预期，展店加速+同店增长》 ——2018-02-22 《永辉超市-601933-重大事件快评：入股红旗构建战略互补，多维协同拉开帷幕》 ——2017-12-25 《永辉超市-601933-生鲜龙头，创新提速，腾讯入股助力新零售》 ——2017-12-18 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： w angnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 高速展店，效率提升  业绩增速符合预期 2017年，公司实现营业收入585.91亿元，同比增长19.0%；归母净利润18.17亿元，同比增长46.24%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长63.72%，EPS为0.19元，业绩符合预期。其中，2017Q4收入152.83亿，同比增长25.11%；扣非后归母净利润4.24亿元，同比提升47.46%。公司拟10股派发现金红利1.50元（含税），对应最新收盘价，股息率为1.52%。  毛利率优化明显，盈利能力持续提升 17年公司毛利率为20.84%，同比提升0.65个百分点，主要受益于规模效应和品牌效应。其中，生鲜品类毛利率则小幅上升0.19个百分点。17年公司总费用率为17.32%，同比小幅提升了0.3个百分点。其中，销售费用率同比优化，主要系薪酬总额和房租增速较低；管理费用率同比上升0.42个百分点。公司净利率持续优化，2017年为2.88%，同比上升0.41个百分点。  云超、云创展店加速，经营坪效持续提升 2017年度新增Bravo门店133 家，永辉生活店172家、超级物种27家。公司开业门店经营面积 528 万平方米，较上年度增加 23%。展店计划方面，公司计划18年新开 Bravo 店 135 家、超级物种100家、永辉生活店 1000家。公司经营坪效持续优化，按租赁口径，2017年坪效较上年增加23元/平方米。  线上业务持续推动，供应链整合初见成效 公司线上化在永辉生活APP、微信公众号、京东到家都取得成效；供应链整合持续，包括精选SKU、加强海外直采、自有品牌建设、以及物流建设。  风险提示 新兴业态扩张不及预期，实体零售复苏不及预期。  生鲜龙头，展店积极，创新布局，维持“买入”评级 公司18年保持积极展店计划，区域的规模化优势持续显现、良好的激励机制也将带动同店状况良好，腾讯入股以及超级物种等创新业态积极推进，成为新零售标杆。预计公司18/19/20年EPS为0.26/0.34/0.44元，同比增速分别为38%/30%/28%，三年市值翻倍可期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 49,232 58,591 69,841 83,041 98,569 (+/-%) 16.8% 19.0% 19.2% 18.9% 18.7% 净利润(百万元) 1,242 1817 2508.24 3259.85 4188.10 (+/-%) 105.2% 46.3% 38.1% 30.0% 28.5% 摊薄每股收益(元) 0.13 0.19 0.26 0.34 0.44 EBIT Marg in 3.0% 3.0% 3.7% 4.1% 4.5% 净资产收益率(ROE) 6.5% 9.1% 12.0% 14.8% 17.7% 市盈率(PE) 75.8 51.8 37.5 28.9 22.5 EV/EBITDA 43.1 45.0 30.9 23.8 19.1 市净率(PB) 4.9 4.71 4.50 4.26 3.99 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 A-17J-17A-17O-17D-17F-18上证指数永辉超市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩增速符合预期 2017年，公司实现营业收入585.91亿元，同比增长19.0%；归母净利润18.17亿元，同比增长46.24%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长63.72%，EPS为0.19元，业绩符合预期。其中，2017Q4收入152.83亿，同比增长25.11%；扣非后归母净利润4.24亿元，同比提升47.46%。公司拟10股派发现金红利1.50元（含税），对应最新收盘价，股息率为1.52%。 图1：公司历年营业收入及增速（百万元、%） 图2：公司历年净利润及增速（百万元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司分季度收入及收入增速（百万元，%） 图4：公司分季度归母净利及净利增速（百万元，%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 分产品营收构成来看，公司生鲜产品占比维持稳定，2017年在营业总收入占比为44.55%，然而在零售主业占比则从2016年的47.10提升至47.56%。其他服务占比小幅提升超过1个百分点，17年为6.33%，主要系租金收入和供应商服务大幅提升。 分地区来看，华西大区和福建大区仍然是公司收入最主要贡献区域，17年分别贡献197亿和130亿元收入，占比分别为33.63%和22.32%。华东大区、苏皖大区收入占比有所提升，其中华东地区占比提升超过2个百分点达到11.71%。 传统强势区域重庆、福建、北京经营状况稳健，新进入浙江、上海、广东、四川、陕西等地更获得超过30%的营业收入增长，基于规模效应持续体现，浙江、上海、广东、四川、河南、河北、陕西、黑龙江等地利润增速超过80%。亏损省份主要包括江西、湖北、云南等新进省份以及东北地区。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201220132014201520162017营业收入（百万）同比增速502.12720.58851.56605.331,242.011,816.797.54%43.51%18.18%-28.92%105.18%46.28%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05001,0001,5002,000201220132014201520162017归母净利（百万）同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000收入收入增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0100200300400500600700800扣非后净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 5：公司分产品营业收入构成（%） 图 6：公司分地区营业收入构成（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率优化明显，盈利能力持续提升 盈利能力方面，17年，公司毛利率为20.84%，同比提升0.65个百分点，主要受益于规模效应和品牌效应。分产品来看，食品用品毛利率为18.34%，同比下滑0.49个百分点，而生鲜品类毛利率则小幅上升0.19个百分点。分地区来看，北京、华东、以及东北地区毛利率同比改善明显，福建地区维持稳定，而华西、苏皖、河南地区毛利率下滑明显。 期间费用方面，17年公司总费用率为17.32%，同比小幅提升了0.3个百分点。其中，销售费用率14.42%，同比下降0.13个百分点，主要系薪酬总额和房租的增速远低于营业收入增速；管理费用率3.04%，同比上升0.42个百分点，因为职能部门搬迁上海、吸引高端人才等费用增加所致；财务费用率维持稳定。 由于毛利率的明显优化，在费用率小幅提升的状况下，公司净利率持续优化，2017年净利率为2.88%，同比上升0.41个百分点。 图7：公司历年的毛利率、费用率和净利率（%） 图8：公司历年销售、管理、财务费用率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 食品用品, 46.44%生鲜及加工, 44.55%服装, 2.68%其他业务, 6.33%华西, 33.63%福建, 22.32%北京, 14.73%华东, 11.71%苏皖, 6.19%河南, 3.30%东北, 1.79%其他业务(地区), 6.33%0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017毛利率总费用率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201220132014201520162017销售费用率管理费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：公司分地区收入和毛利率变化（亿元、%） 2017年收入 收入占比(%) 2016年收入 收入占比(%) 2017年毛利率 2016年毛利率 毛利率同比变化（%） 华西 197.07 33.63% 170.56 34.64% 16.88% 17.43% -0.55% 福建 130.78 22.32% 119.31 24.23% 17.42% 17.43% -0.01% 北京 86.28 14.73% 75.82 15.40% 15.66% 15.32% 0.34% 华东 68.63 11.71% 45.63 9.27% 15.57% 15.25% 0.32% 苏皖 36.26 6.19% 29.39 5.97% 15.76% 16.14% -0.38% 河南 19.32 3.30% 16.12 3.27% 14.20% 14.66% -0.46% 东北 10.50 1.79% 10.29 2.09% 12.76% 11.88% 0.88% 其他业务(地区) 37.07 6.33% 25.19 5.12% 86.48% 87.21% -0.73% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 云超、云创展店加速，经营坪效持续提升 截止17年底，公司共计拥有各业态门店806家，门店净增加332家；公司开业门店经营面积528万平方米，较上年度增加23%。云超业务展店加速，2017年度新增Bravo门店133 家，门店总数达到576家，门店数量净增加120家，2015/2016/2017年云超业务门店数量分别为（383家/460家/576家，新开门店分别为62家/75家/133家