维持高速展店，效率有所优化

事件：奈雪的茶发布2022H1业绩公告，公司2022H1实现收入20.45亿元/同比-3.81%，归母净亏损2.54亿元/去年同期亏损43.31亿元，经调整净亏损2.49亿元/去年同期净利润4820万元 。 分产品来看 ， 公司现制茶饮 、 烘焙产品和其他收入占比分别为71.99%/18.61%/9.40%，烘焙占比有所下滑，主要系公司聚焦茶饮且线下消费场景受到限制；其他产品收入占比提升主要系RTD产品销售表现良好。外卖订单、小程序自提、店内收银占比分别为44.56%/35.55%/19.89%，疫情扰动下外卖订单收入占比同比+10.28pct。 扰动下展店相对稳健，单店销售有所承压。1）展店：2022Q2奈雪净增门店50间（Q1新增37间），上半年净增87间门店(去年同期新增87间)，疫情扰动下仍稳健展店。截至2022Q2公司共经营门店904间。由于目前公司主要以PRO店进行扩张且同样位置下PRO店与标准店收入接近，因此合并标准店与第一类PRO店为一类茶饮店，而位置位于相对低级的购物中心、写字楼、社区等PRO门店称为第二类茶饮店。截至2022H1，公司一类/二类茶饮店数量分别为767/137家。2）单店：2022H1，第一类茶饮店单店日均销售额1.32万元；二类茶饮店单店日均销售额0.96万元，单店日销在疫情扰动下有所承压；具体拆分来看，2022H1，公司每间茶饮店平均日订单量为346.2单/同比-29.19%；每单价值为36.7元/同比-15.63%。疫情下公司推出9-19元低价格带产品，扩大客户辐射范围。 经营杠杆降低，租金及人员成本进一步优化。2022H1，公司毛利率为68.29%，同比基本维持稳定，原材料成本有所上升但公司供应链持续优化，保持毛利率水平整体稳定。而疫情扰动下公司人工及租金成本相对刚性导致人力成本及租金费用率有所承压。2022H1公司人工成本费用率为34.81%/同比+3.30pct，其中总部人工员工费用率为10.20%/同比+2.60pct，奈雪店面员工成本费用率为25.98%/同比+1.67pct，公司降本增效有所兑现下门店层面员工成本费用率有所控制；使用权资产折旧及其他租金和相关开支占比为15.83%/同比+1.92pct。此外外卖订单增加，公司配送费用率同比+2.72pct。综合来看，公司2022H1实现门店经营利润率10.41%，同比-8.78pct。经调整净利润率-12.18%，同比-14.44pct。 一类店、成熟市场表现相对稳定。分店型来看，第一类茶饮店门店经营利润率为11.5%；二类茶饮店门店经营利润率为10.5%。重点城市来看，公司成熟市场亦受疫情扰动，但门店韧性更强 。2022H1， 公司深圳/广州/武汉/西安地区同店门店经营利润率分别为17.2%/12.7%/9.9%/ 20.1%。上海/北京地区门店同店日销为1.19/1.35万元，门店经营利润率为-22.1%/1.7%。 全年展店目标维持，效率持续改善。1）公司维持全年350家展店目标并将于高线城市继续加密；2）会员数量持续增长，截至2022H1，公司注册会员数达到4900万人，其中活跃会员717万人，复购率为33.6%/同比+3.3pct；月度会员人数为309万人，复购率为25.6%/同比+2.9pct。3）降本增效措施持续兑现，2022年6月及7月，伴随公司成本管控措施及自动化手段落地，公司单月集团管理报表层面实现集团盈利，盈利能力提升逻辑有所确认。 投资建议：2022H1年受到多地散点疫情扰动影响，公司单店收入有所承压，且人员和租金较为刚性之下，公司整体盈利能力有所承压，但公司积极应对，降本增效措施兑现，经营杠杆有所降低。展望2022下半年，公司全年展店目标维持，继续进行加密布局；继续审慎租金谈判、自动制茶机更大规模推广从而灵活员工配置，提升应对疫情扰动能力。综合来看，我们预计公司2022-2024年实现经调整归母净利润-2.00/3.05/5.28亿元，现价对应2023/2024年PE分别30X/17X。看好公司长期门店扩张及盈利能力逐步提升能力，给予公司目标价8.8港元，维持买入评级。 风险提示：1）疫情反复；2）行业竞争加剧；3）食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）