华创债券信用周报：从六大因素预判2019年债市违约风险

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券周报】（2019-03-23） 从六大因素预判2019年债市违约风险——华创债券信用周报  2018年中国信用债累计违约率达到历史最高点：2018年底按违约主体来统计的历史累计违约率一度达到1.83%，按主体统计的民营企业违约率更是达到了4.93%。根据标普的数据，美国信用债市场在2007~2011年违约率从0.49%上升到5.71%，显示了次贷危机带来的信用“多米诺骨牌”效应。而中国的民营企业作为自由经济的代表，违约率一度接近美国次贷危机后的高水平，体现了违约频发背景下信用风险愈演愈烈之势。  融资环境收缩是2018年违约高发的外部宏观因素：2016年5月9日，人民日报刊登了《开局首季问大势—权威人士谈当前中国经济》，明确“去杠杆”将成为未来几年经济金融的五大重点工作之一。去杠杆环境下，过去一些企业依赖非标和通道业务规避监管、违规举债的情况被遏制，信贷环境逐步收紧，导致市场上融资能力弱的企业出现了一定的再融资困难。  六大因素是2018年违约风暴的内部微观原因：从微观角度看，以因素分析法对2018年全部40家违约主体进行逐一统计和分析，可以发现导致2018年违约高发的前六大因素分别是：盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理/信息披露问题、股权质押/冻结。  从六大因素预判，2019年后三季度信用环境相较2018年或将出现改善 从2019年的信用环境来看，导致2018年债市违约主体增多的前六大因素中，有三项尚无改善迹象，分别是盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进；而另外三项有改善迹象，分别是再融资困难、公司治理问题、股权质押问题。2019年一季度以来，信用债主体累计违约率已由上年末的1.83%降至1.74%。由于到2019年信用债到期量相较2018年有所减少，且考虑到上述已出现改善的三大因素，我们预计2019年后三季度虽然违约仍将持续发生，但频次和新增主体数量相较2018年4季度将明显减少，违约率将同步降低，信用债市场违约风险相较2018年将有所缓和。  风险提示：可能存在模型外因素。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《三条主线各六大要求，把握金融业未来发展路径——华创债券周报20190225》 2019-02-25 《被抑制的“流动性幻觉”和不乐观的两会行情——华创债券周报20190304》 2019-03-04 《社融数据降温，债市交易行情延续——华创债券周报20190310》 2019-03-10 《守住经济底线，货币财政仍有空间——华创债券利率周报20190316》 2019-03-16 《城投公司债融资放松后，哪些标的可以关注——华创债券信用周报20190317》 2019-03-17 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2019年03月23日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2018年中国信用债市场累计违约率达到历史最高点 .................................................................................................... 4 （一）融资环境收缩是2018年违约高发的外部宏观因素 ........................................................................................... 4 （二）六大因素是2018年违约风暴的内部微观原因 ................................................................................................... 5 二、2019年后三季度信用债市场违约风险展望 .................................................................................................................... 6 三、信用债市场周度复盘：一级发行量小幅下降，二级单日活跃度上升 ......................................................................... 8 （一）周度行情回顾：一级发行小幅下降，低评级信用利差收窄 ............................................................................. 8 （二）一级市场：本周发行量小幅下降，仍以高等级短久期为主 ............................................................................. 8 （三）二级市场：中短票1~3年期收益率下行，城投3年期利差上升明显 ........................................................... 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 M2同比增速与AA+产业债信用利差走势图 ......................................................................................................... 4 图表 2 信用恶性循环示意图 ................................................................................................................................................. 5 图表 3 2018年导致违约的前六大因素 ................................................................................................................................ 5 图表 4 上市公司违约主体及占比情况 ................................................................................................................................. 6 图表 5 违约因素2019年形势研判列表 ............................................................................................................................... 6 图表 6 信用债累计发行量与累计违约率情况 ..................................................................................................................... 7 图表 7 信用债违约主体数与到期金额情况 ......................................................................................................................... 7 图表 8 信用债合计发行、偿还和净融资（亿元） ............................................................................................................. 8 图表 9 城投债周度发行、偿还和净融资（亿元） ............................................................................................................. 8 图表 10 各品种净融资额（亿元） ....................................................................................................................................... 8 图表 11 发行等级分布（亿元） ........................................................................................................................................... 8 图表 12 发行期限分布（亿元） ........................................................................................................................................... 9 图表 13 发行企业性质分布（亿元） ................................................................................................................................... 9 图表 14 发行行业分布（亿元） ........................................................................................................................................... 9 图表 15 取消发行额（亿元） ............................................................................................................................................... 9 图表 16 周度取消推迟发行 ................................................................................................................................................... 9 图表 17 银行间信用债成交金额（亿元） ......................................................................................................................... 10 图表 18