评级视角下从历史违约情况看贸易企业风险

www.lhratings.com研究报告1 评级视角下从历史违约情况看贸易企业风险 联合资信工商评级二部|郭察理|李林洁 从2014年"11超日债"违约以来，我国信用债市场债券违约事件陆续爆发，信用债违约规模和支数呈现快速增长态势。从违约行业分布来看，违约债券余额较高的行业以周期性、过剩产能行业为主。贸易行业企业具有轻资产、高杠杆和低附加值等特点，在商品价格波动加剧、金融严监管、企业去杠杆背景下，贸易企业信用风险迅速累积。本文从评级视角，通过研究近年来违约和信用等级发生负面调整的贸易企业，对其外部环境、经营管理和财务表现等方面进行分析，探寻并总结这类企业在流动性趋紧及市场需求增速放缓等外部环境影响下表现出来的共性特征，为未来判断企业风险提供参考。 一、信用债市场违约现状 自2014年我国发生首支信用债违约以来，信用债市场违约事件陆续爆发，债券违约规模呈现快速增长态势。从违约企业行业分布来看，房地产行业、制造业、批发和零售贸易行业的违约债券规模居于前三位。截至2022年9月28日，房地产行业违 约债券余额为1475.95亿元，违约债券数量为120支，涉及发行人33家；制造业违 约债券余额为1228.31亿元，违约债券支数为181支，涉及发行人59家；批发和零 售贸易行业违约债券余额为749.09亿元，违约债券支数为71支，涉及发行人15家。 图1.1我国信用债市场债券违约金额和违约支数 注：2022年违约金额为截至9月28日金额，违约金额指违约日债券余额；违约类型包含未按期兑付本息/回售本息和展期 资料来源：Wind、联合资信整理 图1.2我国信用债市场违约债券及发行人行业分布 注：数据时间节点为2022年9月28日，行业分类使用证监会行业资料来源：Wind，联合资信整理 本文重点研究贸易企业信用风险，所指贸易企业主要是作为中间商，依托业务资 源、销售渠道赚取购销差价，同时在贸易活动中进行资源整合，提供信息服务、资金 融通、供应链整合等服务的企业。从证监会行业分类来看，贸易行业属批发和零售贸易子行业。从违约时点来看，批发零售企业信用债违约始于2015年，平均每年有2~3家批发零售企业违约。从违约后续处理来看，企业不能按期偿债或者资不抵债的一般采用和解、重整或破产清算三种形式，贸易企业因具有轻资产、高杠杆的特征，信用债投资人较难通过诉讼方式冻结回收有价值的资产来弥补投资损失，部分企业在违约后几年内因无重整价值而进入破产清算状态。 表1.1Wind批发零售行业发债企业历年违约情况 首次违约年份 发行人名称 违约日债券余额/亿元 违约后续处理形式 2015年 吉林粮食集团收储经销有限公司 3.00 破产重整 2016年 河南佳源乳业股份有限公司 1.50 展期自筹兑付 上海云峰(集团)有限公司 66.00 无信息 中恒通(福建)机械制造有限公司 0.50 破产清算 2017年 无 -- -- 2018年 大连金玛商城企业集团有限公司 17.15 无信息 上海华信国际集团有限公司 296.00 无信息 中国华阳经贸集团有限公司 94.33 破产清算 2019年 三胞集团有限公司 27.08 债务重组 腾邦集团有限公司 17.00 破产重整（预重整阶段） 天津融诚物产能源资源发展有限公司 20.00 无信息 天津市浩通物产有限公司 12.10 债务重整 天津物产集团有限公司 USD5.36 债务重整 2020年 鸿达兴业集团有限公司 38.55 无信息 中融新大集团有限公司 77.30 无信息 2021年 河南能源集团有限公司 40.00 部分兑付&展期 苏宁电器集团有限公司 40.31 无信息 2022年至今 无 -- -- 注：数据时间节点为2022年9月28日，行业分类使用证监会行业，违约后续处理形式使用DM最新可得信息资料来源：Wind、DM、全国企业破产重整案件信息网，联合资信整理 本文研究对象为2015年至今违约或主体评级发生负面调整（含级别或展望调 整）、财务数据公开可得的9家贸易企业。本文基于联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）对贸易企业使用的评级方法，选取了宏观和行业因素作为违约企业的外部因素进行分析，同时选取了上述企业首次违约/评级负面调整前的三个完整财务年度的财务指标，结合贸易行业全样本发债企业近年来的财务变化趋势，从盈 利能力和经营获现能力、周转速度、债务负担三个层面分析其在信用水平恶化前的财 务指标变化趋势，试图找出贸易企业信用水平恶化前的财务特征。 二、贸易企业违约原因分析 联合资信贸易行业评价方法对经营风险的考量主要围绕贸易企业所处的宏观和外部环境以及企业自身竞争力水平，通常情况下，贸易企业业务所涉的区域经济实力越强、涉及产品行业景气度越高、企业经营规模越大、产品种类多样化程度越高、企业风控能力越强、企业上下游渠道资源把控能力越好的企业，其经营风险越低。对财务风险的考量以企业偿债资金对所需偿还债务的覆盖能力为核心。联合资信认为，贸易企业偿还债务的来源包括自有资产变现、经营性现金回流和外部融资三个层面，通常情况下，应收款及存货等资产质量高、经营周转效率高、资本实力强、融资渠道畅通便利且成本稳定的企业，其财务风险越低。 图2.1贸易行业企业评价方法考察要点 从历史违约情况来看，贸易行业企业的违约/负面调整原因一般涉及区域经济或行业景气度下行等非企业可控的外部原因，也有企业治理管理和经营财务等方面的内部问题，在一个或多个原因的综合作用下最终发生风险暴露。从违约根本原因的演化来看，早期贸易违约企业一般经营规模相对较小、贸易品种单一，在宏观与行业景气度下行等非企业可控的外部冲击下流动性紧张导致违约；中期贸易违约企业一般是股 东性质存疑甚至无实控人的企业，在企业治理或管理层面存在瑕疵，贸易真实性或盈 利能力存疑；近期违约或评级负面调整的贸易企业一般在企业自身或者所属集团企业层面存在高杠杆激进扩张，但相关投资并未与原有贸易主业形成协同效应，反而形成低效无效资产，在外部融资收紧的环境下发生流动性枯竭最终导致风险暴露。 1.早期贸易企业产品覆盖种类/区域相对单一，上下游行业/区域景气度波动对客户履约能力和存货价值产生冲击，或业务扩张激进而风控措施运行失效，影响企业应收款项与存货价值的安全性。 预付款项+存货 贸易行业企业经营形成的资产主要包括应收、预付、存货科目，涉及贸易企业日常经营中的采购策略、物流配送、库存管理、应收账款回笼等风控措施制定与运行有效性，是贸易企业长久运营的重点。因此，对贸易企业核心风险的分析也通常包含在上述三项科目里。 应收账款 图2.2传统贸易企业交易流程图 贸易行业作为流通行业，具有轻资产、高杠杆和低附加值等特点。从宏观层面来讲，贸易企业依附于产业链，其景气度与所处行业景气度高度相关，并伴随行业周期性波动而产生周期性特征。在行业景气度上行、供需旺盛时，贸易企业可受益于客户需求旺盛、回款加快，经营规模、效率和盈利质量均随之提升；相反，在行业景气度遇冷、产品价格下跌时期，贸易企业可能面临业务规模收缩，客户或供应商经营质量下降、账款回笼放慢导致的资金占用增加和运营效率下降，极端情况下客户弃货或供应商无法履约，直接影响公司存货和应收/预付账款安全性。 以周期性最强的大宗商品为例，从2010年以来的大宗商品价格指数变化趋势来看，2015~2016年为多种大宗商品价格的低点：由于上游行业产能过剩，煤炭、钢铁等周期性行业进入景气度低点，商品价格大幅下跌导致利润空间萎缩，中国中钢、天津渤钢出现债务违约、贷款逾期；同期，商品市场低迷传导至远洋运输市场，影响国际物流、船舶制造和租赁公司，引发江苏、福建、广东的上百家船厂破产，多家船舶 代理贸易企业发生损失；农产品方面，供应端因前期农产品价格上涨带来的国内种植 和海外进口增加，叠加需求端政策性粮食仓储达到高位和养殖业饲养需求下滑，2015年农产品价格大幅下降，同年曾经是中国最大的玉米贸易商的老牌、超大型农业龙头企业吉林粮食集团收储经销有限公司发生债务违约，并于2018年申请破产重整。 图2.32010年以来大宗商品价格指数变化趋势 此外，贸易企业易受交易对手所处区域经济景气度的影响。考虑到区域内基础设施建设、民生保障相关的物资供应任务通常由区域内的贸易企业（尤其是国有背景的贸易企业）承担，在区域政府债务负担加重、经济增速放缓的背景下，贸易企业可能面临垫资压力加大、回款速度变慢的局面，叠加市场投资人对区域信用环境的担忧使得融资环境紧张，融资成本上升、授信条件趋严甚至抽贷、断贷，对企业资金链形成冲击甚至导致违约。举例来说，天津物产集团有限公司（以下简称“天津物产集团”）是天津市市属大型国有贸易集团企业，多元化开展大宗商品贸易（金属、矿产、化工等）、现代物流（物流园区、仓储设施建设和配送服务）以及房地产、金融等业务，业务开展所处区域/交易对手部分涉及天津市内的物资供应。由于多年累积的经济转型困难和增长乏力，天津市财政收入在2018年出现负增长，同期债务余额和债务负担水平达到高位，在区域经济增速放缓和债务持续增长的背景下，2019年下半年，天津物产集团及下属两家贸易子公司天津融诚物产能源资源发展有限公司和天津市浩通物产有限公司未按期兑付本息发生债务违约，而后天津市房地产信托集团有限公司和天津房地产集团有限公司等国有企业陆续发生违约，违约主体范围逐步扩大，至2021年天津市召开债券市场投资人恳谈会，区域信用逐步实现恢复和修复。 近年来，为了追求更高的利润、平抑产品/客户/区域集中导致的风险和提升议价权，贸易企业努力追求业务规模扩张，同时很多国有城投平台为提升收入规模也积极 开展贸易业务，过程中部分企业经验不足、风控措施不够完善或运行失效可能会导致 贸易业务相关资产的大额损失。以2021年“上海电气”案为例，隋天力通过注册多家壳公司（实际为关联公司）、设计10%预付款接受订单和100%款项采购原料垫资生产“专网通信设备”的业务模式，实际形成的存货与应收账款无变现能力，累计波及包括上海电气在内的多家上市公司合计可能损失高达240亿元。在开展贸易业务过程中，企业需对供应商、客户均设有入库资质审核和风险敞口的管理，限制单一或关联客户、区域、产品的占比并对其经营财务情况实时跟踪，在经营过程中不断总结完善风控机制的有效性。 2.企业股东性质存疑，法人治理或管理层面存在瑕疵。 从违约企业性质来看，贸易业违约企业实控人以民营企业为主，部分违约企业无实际控制人。实控人因素主要从四个层面影响贸易行业发债企业的偿债能力：首先，民营及无实控人的贸易企业融资成本一般高于国有企业，授信审批条件（保证金、抵质押物）等也更为苛刻，导致企业运营成本升高；其次，相对较高的资金成本一定程度倒逼企业在业务产品种类和客户选择上更为激进和下沉，抗风险和抗周期能力相对弱化；再次，民营及无实控人企业经营更为灵活，在法人治理、业务管理与风控体系建设的规范性和运行有效性方面可能存在瑕疵，其中，股东结构较为多元甚至无实控人的企业，在经营决策方面可能受到股东经营战略不统一的影响；最后，民营企业以及无实控人企业相对于中央或地方国有企业而言，可获取的外部支持相对较少。综合来看，民营及无实控人的贸易企业往往更容易受到外部环境变化的冲击。举例来说，吉林粮食集团收储经销有限公司违约后，对其唯一股东吉林粮食集团的专项巡视结果显示其涉及国有股失去相对控股地位、个别基层干部及亲属围绕企业牟利，售粮款未入账而用于体外循环等违规违纪现象；此外，部分早期贸易行业违约企业（上海云峰(集团)有限公司、中国华阳经贸集团有限公司）也存在股东分散、企业性质和第一大股东/实际控制人性质不一致，治理管理存疑的问题。 3.激进的上下游投资或无序的多元化业务扩张，并未与主业形成协同效应反而形成低效无效资产或长期资金占用，推升债务规模和财务成本。 贸易企业在传统的信息差/时间差/区域差中赚取的价差逐渐收窄，企业逐步从物资流通向供应链整合方向发展，盈利模式